通脹會(huì)否發(fā)生？是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)嚴(yán)重通脹，將擠壓貨幣政策空間。在房市大漲、大宗大漲、債市高杠桿、信用違約頻發(fā)、P2P跑路等債務(wù)鏈條緊繃情況下，各環(huán)節(jié)對(duì)貨幣政策的邊際變化十分敏感。

本文作者為：國(guó)泰君安首席宏觀分析師 任澤平

摘要：

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通脹的形成原理和傳導(dǎo)機(jī)制：通脹理論包括貨幣主義、真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派、預(yù)期理論、成本推動(dòng)、輸入型等。根據(jù)MV=PQ，貨幣刺激最初提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)廣義價(jià)格上漲P。貨幣供應(yīng)、產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過(guò)剩、自然災(zāi)害、技術(shù)進(jìn)步等都會(huì)影響物價(jià)，貨幣天然地追逐供給彈性小、需求彈性大的商品。

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貨幣供應(yīng)是通脹的領(lǐng)先性指標(biāo)，但沖擊程度受產(chǎn)出缺口制約。從M1到CPI的傳導(dǎo)時(shí)滯大致為6個(gè)月，貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的。歷史上的4次M1高速增長(zhǎng)（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%～24%之間)，但其后卻分別對(duì)應(yīng)著通貨緊縮、無(wú)通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價(jià)水平(CPI-1.5%～8.7%)。貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況，包括總量和結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口。

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預(yù)測(cè)：2016年溫和通脹。2014年以來(lái)，貨幣超發(fā)，給通脹造成壓力。近期經(jīng)濟(jì)小周期回升為通脹提供了基本面環(huán)境，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)回升將持續(xù)到2季度末～3季度初。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行壓力仍然較大，長(zhǎng)期L型，產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過(guò)剩等將抑制澎湃的通貨膨脹?？偟呐袛?，短期以溫和通脹為主，中長(zhǎng)期不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹。預(yù)計(jì)4-5月CPI還將慣性上漲，6-7月前后階段性見(jiàn)頂，全年2.5%-3%之間。

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影響:

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1）貨幣政策可能正進(jìn)入觀察期，邊際上沒(méi)有2014-2015年寬松。CPI超過(guò)2.5%，貨幣政策將進(jìn)入觀察期；3%是警戒線；超過(guò)3%，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀察為主，這意味著貨幣不會(huì)比2014-2015年寬松，但也不會(huì)明顯收緊。

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2）貨幣政策不會(huì)顯著收緊。一方面，貨幣當(dāng)局本身需要觀察物價(jià)的走勢(shì)；另一方面，在金融維穩(wěn)壓力較大背景下，貨幣政策大幅收緊存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

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3）在經(jīng)濟(jì)回升、通脹預(yù)期、信用違約、去杠桿等背景下，警惕債市風(fēng)險(xiǎn)，以及可能對(duì)企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等的負(fù)面?zhèn)魅拘?yīng)。

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4）溫和通脹有利于大宗商品價(jià)格上漲和企業(yè)盈利改善，受美元走軟、經(jīng)濟(jì)回升、貨幣超發(fā)、庫(kù)存低位、供給收縮等推動(dòng)，能源、黑色、有色、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格大漲，但也需防范低效過(guò)剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃和期貨市場(chǎng)泡沫。

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5）溫和通脹為股市提供結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。A股經(jīng)過(guò)8個(gè)月快速下跌，正進(jìn)入熊市的震蕩筑底階段（已2個(gè)月）。資金存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，未來(lái)決定市場(chǎng)的關(guān)鍵因素從分母風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向分子企業(yè)盈利，市場(chǎng)不聽(tīng)故事看業(yè)績(jī)。在震蕩市里，會(huì)出現(xiàn)穿越周期的業(yè)績(jī)牛股，主要集中在行業(yè)集中度提高、供給端收縮、成本降低、產(chǎn)品升級(jí)、新模式、新技術(shù)等領(lǐng)域。

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目 錄

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1.通貨膨脹的形成原理和傳導(dǎo)機(jī)制

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1.1.貨幣和真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派：MV→Q→P

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1.2.預(yù)期學(xué)派：通脹與通脹預(yù)期彼此推動(dòng)

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1.3.成本推動(dòng)型：成本上行推升通脹

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1.4.輸入型通脹：匯率貶值導(dǎo)致進(jìn)口商品物價(jià)升高

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2.通貨膨脹的歷史檢驗(yàn)??

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2.1.通貨膨脹取決于貨幣供應(yīng)還是產(chǎn)出缺口？

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2.2.美國(guó)：1980年前，貨幣是物價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)；1980年之后，兩者關(guān)系不明顯

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2.3.美國(guó)：貨幣供應(yīng)、供求基本面、虛擬經(jīng)濟(jì)、成本推動(dòng)等共同影響物價(jià)運(yùn)行的方向和幅度

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2.4.中國(guó)：貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的

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2.5.中國(guó)：貨幣供應(yīng)和供求基本面共同影響物價(jià)運(yùn)行的方向和幅度

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3.CPI中各占的比重和計(jì)算方法??

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3.1.CPI各占的比重

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3.2.計(jì)算方法

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4.預(yù)測(cè)：2016年溫和通脹

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4.1.貨幣環(huán)境和產(chǎn)出缺口

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4.2.2016年關(guān)鍵看豬價(jià)、醫(yī)療保健和房租

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4.3.2016年CPI2.5%-3%之間，6-7月份階段性見(jiàn)頂

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5.影響：貨幣政策可能正進(jìn)入觀察期? ?

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正文：

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通脹會(huì)否發(fā)生？是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)嚴(yán)重通脹，將擠壓貨幣政策空間。在房市大漲、大宗大漲、債券高杠桿、信用違約頻發(fā)、P2P跑路等債務(wù)鏈條緊繃情況下，各環(huán)節(jié)對(duì)貨幣政策的邊際變化十分敏感。

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在經(jīng)濟(jì)史上，通脹理論本身長(zhǎng)期存在爭(zhēng)論，實(shí)際預(yù)測(cè)時(shí)需要綜合考慮貨幣、實(shí)體供求、產(chǎn)出缺口、匯率等因素。

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1.通貨膨脹的形成原理和傳導(dǎo)機(jī)制

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1.1.貨幣和真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派：MV→Q→P

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供求是影響價(jià)格的兩個(gè)根本因素，貨幣供應(yīng)、自然災(zāi)害、消費(fèi)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步等則通過(guò)影響供求來(lái)影響價(jià)格。導(dǎo)致通貨膨脹出現(xiàn)的主要因素有：貨幣供應(yīng)持續(xù)快速增加，自然災(zāi)害使得生產(chǎn)周期長(zhǎng)的農(nóng)產(chǎn)品供給短缺，消費(fèi)升級(jí)使得瓶頸產(chǎn)品供求長(zhǎng)期緊張。供求因素一般會(huì)對(duì)供給彈性小、需求彈性大的商品產(chǎn)生沖擊，比如房地產(chǎn)、資源能源、土地、農(nóng)產(chǎn)品等，對(duì)價(jià)格的沖擊具有一定持續(xù)性，并廣泛傳播。

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貨幣供應(yīng)會(huì)流向哪里？根據(jù)貨幣數(shù)量方程式（交易方程式）MV=PQ，新增的貨幣供應(yīng)量M會(huì)通過(guò)三種途徑被吸收掉：貨幣流通速度V的下降、交易量Q的上升和價(jià)格P的上漲。

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一般來(lái)說(shuō)，貨幣刺激（貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高）最初提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)價(jià)格P上漲：MV→Q→P。

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通貨膨脹的突破口一般具有以下屬性：1、具備漲價(jià)的條件：供給彈性小、需求旺盛、生產(chǎn)周期長(zhǎng)；2、具備漲價(jià)的能力：定價(jià)能力強(qiáng)，行業(yè)集中度高；3、具有漲價(jià)的動(dòng)力：技術(shù)進(jìn)步速度慢。符合上述條件的主要是資源、能源、土地、農(nóng)產(chǎn)品、勞動(dòng)力、食品等。從國(guó)內(nèi)外來(lái)看，這些產(chǎn)品往往是通貨膨脹的初始激發(fā)因子。

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貨幣供應(yīng)和產(chǎn)能過(guò)剩究竟誰(shuí)起主導(dǎo)作用？貨幣供應(yīng)引發(fā)需求，而產(chǎn)能過(guò)剩狀況其實(shí)就是供給狀況，貨幣供應(yīng)與產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題本質(zhì)上是供求問(wèn)題，貨幣供應(yīng)所引發(fā)的需求上升能否導(dǎo)致通脹，要看產(chǎn)出缺口。

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1.2.預(yù)期學(xué)派：通脹與通脹預(yù)期彼此推動(dòng)

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當(dāng)期價(jià)格快速上行將引導(dǎo)居民上調(diào)對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期。當(dāng)期價(jià)格上漲，將助推居民增加需求，進(jìn)一步推升下一期的物價(jià)水平，形成典型的“通脹與通脹預(yù)期彼此推動(dòng)”效應(yīng)。

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1.3.成本推動(dòng)型：成本上行推升通脹

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成本因素也會(huì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響。當(dāng)原材料價(jià)格、工資、能源價(jià)格上升時(shí)，推動(dòng)供給曲線上移，致使物價(jià)提高。在美國(guó)等工會(huì)力量較強(qiáng)的國(guó)家，工會(huì)要求工資跟隨通貨膨脹率上漲，工資具有剛性，推動(dòng)成本上漲。

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原材料價(jià)格上漲一般是由于供給端收縮導(dǎo)致的。第一次石油危機(jī)（1973-1974年），中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，阿拉伯成員國(guó)宣布收回原油標(biāo)價(jià)權(quán)，將原油價(jià)格從3美元/桶提高到11美元/桶。第二次石油危機(jī)（1979-1980年），伊朗政局發(fā)生劇烈變動(dòng)，石油產(chǎn)量從每天580萬(wàn)桶驟降到100萬(wàn)桶，原油價(jià)格從13美元/桶迅速升至34美元/桶。

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1.4.輸入型通脹：匯率貶值導(dǎo)致進(jìn)口商品物價(jià)升高

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匯率貶值帶來(lái)輸入型通脹。在理論和經(jīng)驗(yàn)上，匯率貶值能否帶來(lái)出口的改善存在爭(zhēng)議。但是匯率貶值帶來(lái)進(jìn)口商品價(jià)格的上升基本上沒(méi)有異議。從進(jìn)口商品的結(jié)構(gòu)看，原材料占比較高。因此，匯率貶值會(huì)帶來(lái)進(jìn)口原材料價(jià)格上升，進(jìn)一步形成成本推動(dòng)型的通脹。

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2.通貨膨脹的歷史檢驗(yàn)

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長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于通脹成因的爭(zhēng)論一直存在，目前尚沒(méi)有一個(gè)令人滿意的具有普適性的理論，已有的理論在解釋現(xiàn)實(shí)問(wèn)題時(shí)都存在這樣或那樣的缺陷?？傊瑢?duì)于多種因素決定的通貨膨脹現(xiàn)象在采用單一邏輯進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)經(jīng)常面臨風(fēng)險(xiǎn)。

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2.1.通貨膨脹取決于貨幣供應(yīng)還是產(chǎn)出缺口？

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當(dāng)我們要判斷通脹形勢(shì)時(shí)，有兩種典型的邏輯：

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一種邏輯是從貨幣的角度，認(rèn)為票子發(fā)多了很快會(huì)導(dǎo)致通脹。這種觀點(diǎn)的邏輯是貨幣主義的，認(rèn)為“通貨膨脹在任何時(shí)候、任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象”。貨幣學(xué)派通過(guò)觀測(cè)貨幣供應(yīng)量方面的指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)通貨膨脹，如M1、M0、信貸投放等。

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但是貨幣主義在國(guó)內(nèi)外都有很多反面例子，尤其在預(yù)判通貨膨脹的幅度方面。

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另一種觀點(diǎn)是主要是從供求的角度，認(rèn)為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生強(qiáng)有力的抑制作用，產(chǎn)能利用率飽和時(shí)的需求沖擊容易觸發(fā)通脹。這種觀點(diǎn)的邏輯是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派的，把通貨膨脹看成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的供求不平衡所致，觀測(cè)指標(biāo)有產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口、部門(mén)生產(chǎn)率等。

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2.2.美國(guó)：1980年前，貨幣是物價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)；1980年之后，兩者關(guān)系不明顯?

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在美國(guó)，1980年以前M1對(duì)CPI的領(lǐng)先跡象比較明顯，但是近30年以來(lái)，二者的先行滯后關(guān)系很不顯著。1980年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，1980年美國(guó)經(jīng)濟(jì)完成了重化工的發(fā)展階段，向信息產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)時(shí)代轉(zhuǎn)型，煤電油運(yùn)等傳統(tǒng)的瓶頸部門(mén)已經(jīng)不再構(gòu)成瓶頸約束，貨幣供應(yīng)不再直接通過(guò)瓶頸部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，而主要通過(guò)大宗商品和虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響，因此M1向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和CPI的影響方式和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了根本性的改變。

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2.3.美國(guó)：貨幣供應(yīng)、供求基本面、虛擬經(jīng)濟(jì)、成本推動(dòng)等共同影響物價(jià)運(yùn)行的方向和幅度

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1980年1月-1986年11月，CPI從14.8%一路下滑到1.1%。同期，M1同比增長(zhǎng)8.6%，比過(guò)去10年高2.3個(gè)百分點(diǎn)。該時(shí)間段經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題嚴(yán)重。

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1986年12月-1990年10月，CPI從1.1%漲到6.3%。同期M1同比增速?gòu)母呶?7.6%跌到4.4%，平均增速為5.4%，比過(guò)去10年低3個(gè)百分點(diǎn)。該時(shí)間段經(jīng)濟(jì)整體處于高速增長(zhǎng)，GDP平均增速為3.3%。

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1990年11月-1991年12月，CPI從6.3%降為3.1%。同期，M1同比增速為5.7%，高于前2年3.4個(gè)百分點(diǎn)。該時(shí)間段經(jīng)濟(jì)整體處于衰退階段。

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1991年12月-2007年8月，CPI在2.5%上下波動(dòng)。同期，M1同比增速維持在低位，為3.1%。該時(shí)間段美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。

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2007年8月-2008年7月，CPI從2.4%漲到5.6%。同期，M1同比增速逐漸上升到3.6%。該時(shí)間段美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，但能源價(jià)格和工資較大幅度上漲。

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2008年7月-2009年7月，CPI從高位5.6%下滑到-2.1%。同期，M1同比增速處于高位，12%。該時(shí)間段美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、股市大跌。

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2009年8月-2011年9月，CPI從-2.1%升到3.8%。同期，M1同比增長(zhǎng)處于高位，10.2%，但低于前期。該時(shí)間段能源價(jià)格上升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

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2011年10月-，CPI逐漸回落并低位運(yùn)行。同期，M1同比增速逐漸回落，從20%降到4%。該時(shí)間段經(jīng)濟(jì)疲軟、能源價(jià)格下滑。

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2.4.中國(guó)：貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)較好的先行指標(biāo)，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的

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考慮到80年代末90年代初中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與現(xiàn)在相比發(fā)生了根本性的變化，短缺經(jīng)濟(jì)與過(guò)剩經(jīng)濟(jì)下的通脹形成條件有很大不同，過(guò)剩經(jīng)濟(jì)條件下物價(jià)對(duì)貨幣沖擊的承受能力明顯增強(qiáng)，因此，本報(bào)告重點(diǎn)比較1996-2015年這20年間貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間的關(guān)系。

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從傳導(dǎo)時(shí)滯來(lái)看，從M1到CPI的傳導(dǎo)時(shí)滯大致為6個(gè)月，M1與CPI之間存在著較為穩(wěn)定的先行關(guān)系。但是M1的波谷其后對(duì)應(yīng)的一般都是通貨緊縮，而M1的波峰其后卻不一定對(duì)應(yīng)著通貨膨脹。

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從波動(dòng)幅度來(lái)看，歷史上1996-2015年M1共出現(xiàn)過(guò)5次高速增長(zhǎng)，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引發(fā)的CPI波動(dòng)幅度卻差別極大。

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第一次是1997年1月份，M1達(dá)到階段峰值22.2%，但是其后對(duì)應(yīng)的CPI趨勢(shì)卻一路下滑，1998年甚至出現(xiàn)了通貨緊縮，1998年通縮最深處 CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；

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第二次是2000年6月份，M1達(dá)到階段峰值23.7%，但是其后對(duì)應(yīng)的2001年CPI卻始終在2%以下，2001年5月份CPI僅達(dá)到1.7%的峰值。

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第三次是2003年6月份，M1達(dá)到階段峰值20.2%，其后對(duì)應(yīng)的是2004年的溫和通脹，2004年8月CPI峰值達(dá)到5.3%，10月份PPI峰值達(dá)到8.4%；

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第四次是2007年8月份，M1達(dá)到階段峰值22.8%，其后對(duì)應(yīng)的是較高的通脹水平，2008年2月份CPI峰值達(dá)到8.7%，8月份PPI峰值達(dá)到10.1%；

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第五次就是2010年1月，M1達(dá)到階段峰值39%，2011年7月CPI峰值達(dá)到6.45%， PPI達(dá)到7.54%。

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歷史上的4次M1高速增長(zhǎng)（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對(duì)應(yīng)著通貨緊縮、無(wú)通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價(jià)水平(CPI -1.5%-8.7%)。

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因此，貨幣供應(yīng)是物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)較好的先行指標(biāo)，但貨幣供應(yīng)引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的。可見(jiàn)，拉長(zhǎng)歷史的視野，高增的貨幣供應(yīng)并不是通貨膨脹出現(xiàn)的充分條件，而是必要條件，貨幣供應(yīng)能否引發(fā)通脹還要看其他條件是否具備。

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2.5.中國(guó)：貨幣供應(yīng)和供求基本面共同影響物價(jià)運(yùn)行的方向和幅度

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貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。?

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貨幣供應(yīng)會(huì)否引發(fā)通脹及其程度，既要看總量產(chǎn)出缺口（實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距），也要看結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口（各產(chǎn)業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)水平離潛在增長(zhǎng)水平有多大差距）。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會(huì)引發(fā)結(jié)構(gòu)通脹。?

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第一，總量產(chǎn)出缺口與通脹水平。1996-2007年4次高增的貨幣供應(yīng)之所以引發(fā)了差異極大的物價(jià)水平，主要是因?yàn)?次高增的貨幣供應(yīng)分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期階段的衰退中期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇中期和經(jīng)濟(jì)繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。

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1997-1998年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，產(chǎn)出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒(méi)有改變物價(jià)的下行方向；

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2000-2001年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初始階段，剛剛結(jié)束自1993年以來(lái)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)不景氣，產(chǎn)出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價(jià)的運(yùn)行方向，但是并沒(méi)有引發(fā)通脹；

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2003-2004年中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中期，產(chǎn)出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發(fā)了溫和的通脹；

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2007-2008年中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發(fā)了較高水平的通脹。

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第二，結(jié)構(gòu)產(chǎn)出缺口與通脹水平。高增的貨幣供應(yīng)出來(lái)以后，總要尋找突破口，貨幣供應(yīng)引發(fā)的需求沖擊程度與瓶頸部門(mén)的供給短板程度共同決定了物價(jià)的波動(dòng)水平。

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從結(jié)構(gòu)的角度，1997-1998年和2000-2001年，宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從1993年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)8年的調(diào)整和2次外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)，各部門(mén)的產(chǎn)能都存在嚴(yán)重過(guò)剩，對(duì)貨幣供應(yīng)的吸納能力較強(qiáng)；

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2003-2004年，從2001年經(jīng)濟(jì)在內(nèi)需帶動(dòng)下開(kāi)始啟動(dòng)，內(nèi)需部門(mén)的鏈條逐漸繃緊；

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2007-2008年，經(jīng)過(guò)2005年以來(lái)出口的爆發(fā)式增長(zhǎng)，外需部門(mén)的鏈條也已經(jīng)繃緊；

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通貨膨脹一般會(huì)選擇供給彈性小、需求彈性單的價(jià)格敏感性和成本敏感性高的行業(yè)作為突破口，比如資源、能源、土地、農(nóng)產(chǎn)品、勞動(dòng)力、食品。

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3.CPI中各占的比重和計(jì)算方法?

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3.1.CPI各占的比重

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食品和非食品。新口徑食品類(lèi)權(quán)重占比約20%，食品煙酒的權(quán)重占比30%，非食品類(lèi)權(quán)重占比約70%。根據(jù)1月CPI同比增長(zhǎng)1.8%，食品類(lèi)價(jià)格同比增長(zhǎng)4.1%，非食品類(lèi)價(jià)格同比增長(zhǎng)1.2%，可估算出食品類(lèi)權(quán)重明顯降低，食品類(lèi)權(quán)重從原來(lái)的33%降至20%，非食品類(lèi)權(quán)重從原來(lái)的67%升至80%。

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按照統(tǒng)計(jì)制度要求，我國(guó)CPI每五年進(jìn)行一次調(diào)整，2016年1月開(kāi)始使用新的辦法。主要的變化有：一是分類(lèi)發(fā)生變化，最主要的變化包括將原來(lái)的“食品”、“煙酒”合并為現(xiàn)在的“食品煙酒”（但與原來(lái)一致，“食品”項(xiàng)中仍不含“煙酒”）；拆分原來(lái)的“娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)”為“教育文化和娛樂(lè)”和“其他用品和服務(wù)”等。

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舊分類(lèi)中的“食品”為大類(lèi)；新“食品”為“食品煙酒”大類(lèi)下的中類(lèi)，包括糧食、畜肉、禽肉、鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品等，不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項(xiàng)。二是各項(xiàng)分類(lèi)的權(quán)重發(fā)生變化，與上輪基期相比，本輪基期的食品煙酒權(quán)重下降3.4個(gè)百分點(diǎn)（其中，舊口徑食品權(quán)數(shù)下降3.2個(gè)百分點(diǎn)），生活用品及服務(wù)權(quán)重下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；居住權(quán)重上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，交通和通信權(quán)重上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療保健權(quán)重上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

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3.2.計(jì)算方法

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CPI匯總計(jì)算方法采用鏈?zhǔn)嚼焦剑?/strong>

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食品項(xiàng)目累計(jì)環(huán)比連乘積*當(dāng)月食品項(xiàng)目環(huán)比=食品項(xiàng)目同比

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非食品項(xiàng)目累計(jì)環(huán)比連乘積*當(dāng)月非食品項(xiàng)目環(huán)比=非食品項(xiàng)目同比

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食品項(xiàng)目同比*20%+非食品項(xiàng)目同比*80%=CPI同比

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4.預(yù)測(cè)：2016年溫和通脹?

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4.1.貨幣環(huán)境和產(chǎn)出缺口

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2014年以來(lái)，貨幣超發(fā)，貨幣增速與GDP之間的裂口不斷張大，給通脹造成壓力。2014、2015、2016Q1的M2增長(zhǎng)分別為12.2%、13.3%、13.4%，GDP分別增長(zhǎng)7.3%、6.9%、6.7%。2015年下半年以來(lái)M1增速加快上漲，2016年3月M1增速快速攀升至22.1%，給通脹造成了壓力，2016年初CPI、PPI開(kāi)始環(huán)比上漲。

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近期經(jīng)濟(jì)小周期回升為通脹提供了基本面環(huán)境。近期經(jīng)濟(jì)回升主要受政策穩(wěn)增長(zhǎng)、信貸大規(guī)模投放、房地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)等推動(dòng)，考慮到信貸沖擊、房地產(chǎn)火爆向二線城市蔓延、大宗商品價(jià)格上漲、補(bǔ)庫(kù)周期一般持續(xù)2-3個(gè)季度等因素，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)回升將持續(xù)到2季度末-3季度初。

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經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行壓力仍然較大，長(zhǎng)期L型，產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過(guò)剩等將抑制澎湃的通貨膨脹。

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根據(jù)“周期宏觀”，貨幣刺激（貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高）最初提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)價(jià)格P上漲：MV→Q→P，貨幣向?qū)嶓w的傳到順暢。根據(jù)“轉(zhuǎn)型宏觀”，經(jīng)濟(jì)面臨的主要是人口、體制、增長(zhǎng)動(dòng)力等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，考慮到貨幣超發(fā)、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩、三四線房市去庫(kù)存壓力大、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配等因素，總的判斷，短期以溫和通脹為主，中長(zhǎng)期不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹。

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4.2.2016年關(guān)鍵看豬價(jià)、醫(yī)療保健和房租

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食品價(jià)格走勢(shì)回落，未來(lái)的走勢(shì)主要看豬價(jià)。食品價(jià)格彈性較小，很容易受到供給或需求的影響。蔬菜價(jià)格大概率回落，未來(lái)食品價(jià)格主要盯住豬價(jià)。

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蔬菜價(jià)格將逐漸回落。受寒潮天氣影響，春節(jié)后菜價(jià)并未出現(xiàn)回落。但隨著天氣適宜、春菜供應(yīng)量加大，蔬菜價(jià)格將穩(wěn)步回落。

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生豬存欄量和豬肉供給量有望探底，豬肉同比環(huán)比價(jià)格增速有望下降。目前存欄量仍然處在下降趨勢(shì)過(guò)程中，仍然存在供給問(wèn)題。按照豬周期大概1年來(lái)算，從15年3月豬價(jià)上升開(kāi)始算，到現(xiàn)在1年，意味著存欄量繼續(xù)下降的空間有限，近兩個(gè)月有望探底，豬肉供給也有望探底，豬價(jià)環(huán)比上升速度會(huì)下降。不過(guò)需要留意，受環(huán)保政策影響，此次補(bǔ)欄時(shí)間可能會(huì)略微延長(zhǎng)。

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其次，豬價(jià)從15年3月開(kāi)始上漲，基數(shù)逐漸升高，同比數(shù)據(jù)上升速度會(huì)下降。最后，受廠房規(guī)模限制和生豬成本價(jià)格比影響，壓欄時(shí)間最多在1-2個(gè)月。當(dāng)存在通脹預(yù)期時(shí)，養(yǎng)殖戶預(yù)期生豬價(jià)格可能上漲，邊際上會(huì)有更多的人愿意延遲出欄以獲得較高的利潤(rùn)（“壓欄”）。那么市場(chǎng)上短期的生豬供應(yīng)量會(huì)相應(yīng)減少，從而導(dǎo)致生豬價(jià)格的上漲。但據(jù)了解，散戶容易出現(xiàn)壓欄行為，大型養(yǎng)殖場(chǎng)受廠房限制影響不容易出現(xiàn)壓欄行為；生豬出欄量高于230斤后，成本價(jià)格比將變得不劃算。

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非食品價(jià)格走勢(shì)基本穩(wěn)定，不確定的是租賃房房租價(jià)格。2015年之前，非食品價(jià)格走勢(shì)與PPI價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)66%。而PPI的走勢(shì)又與工業(yè)增加值密切相關(guān)（相關(guān)系數(shù)高達(dá)71%），且工業(yè)增加值具有一定的領(lǐng)先性。我們預(yù)計(jì)在2季度固投回暖的情況下，工業(yè)增加值有望企穩(wěn)。但2015年以來(lái)，非食品價(jià)格與PPI走勢(shì)背離，主要受醫(yī)療保健價(jià)格上升影響。接下來(lái)，非食品價(jià)格走勢(shì)主要盯住租賃房房租價(jià)格。

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醫(yī)療保健價(jià)格大概率繼續(xù)上升，但速度放緩。中藥種植面積下降，供給不足，價(jià)格有望持續(xù)上漲；西藥上升概率不大；公立醫(yī)院取消“以藥補(bǔ)醫(yī)”，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格繼續(xù)上漲。

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租賃房房租價(jià)格大概率上行。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，房租和房?jī)r(jià)成正相關(guān)，但最低點(diǎn)或最高點(diǎn)不一定同步。

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4.3.2016年CPI2.5%-3%之間，6-7月份階段性見(jiàn)頂

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按照以往的豬周期數(shù)據(jù)，豬肉價(jià)格從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)大約為16個(gè)月。根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)這輪豬價(jià)的頂點(diǎn)可能出現(xiàn)在7月份。

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受2015年冬季天氣影響，造成2016年年初菜價(jià)的上漲，未來(lái)生產(chǎn)周期較短的蔬菜供給增加，菜價(jià)將下降。

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房租大概率會(huì)跟隨房?jī)r(jià)上行，一輪房?jī)r(jià)上漲周期一般16個(gè)月，從2015年6月前后算起，房?jī)r(jià)上漲還將持續(xù)1-2個(gè)季度，將從快速上漲進(jìn)入緩慢上漲期。一線城市房?jī)r(jià)已基本見(jiàn)頂，目前正向二線城市蔓延。

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在歷史環(huán)比平均值的基礎(chǔ)上，將豬價(jià)、菜價(jià)、房租等價(jià)格微調(diào)，得到我們的預(yù)測(cè)結(jié)果：4-5月份CPI還將慣性上漲，預(yù)計(jì)6-7月份階段性見(jiàn)頂，全年2.5%-3%之間。

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5.影響：貨幣政策可能正進(jìn)入觀察期

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貨幣政策可能正進(jìn)入觀察期，邊際上沒(méi)有2014-2015年寬松。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，CPI超過(guò)2.5%，貨幣政策將進(jìn)入觀察期；3%是警戒線；超過(guò)3%，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀察為主，這意味著貨幣不會(huì)比2014-2015年寬松，但也不會(huì)明顯收緊。

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貨幣政策不會(huì)顯著收緊。一方面因?yàn)槲飪r(jià)剛才通縮走出來(lái)，尚不足以挑戰(zhàn)貨幣政策警戒線，貨幣當(dāng)局本身需要觀察物價(jià)的走勢(shì)；另一方面，在信用債違約頻發(fā)、P2P跑路等金融維穩(wěn)壓力較大背景下，貨幣政策大幅收緊存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

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在經(jīng)濟(jì)回升、通脹預(yù)期、信用違約、去杠桿等背景下，警惕債市風(fēng)險(xiǎn)，以及可能對(duì)企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等的負(fù)面?zhèn)魅拘?yīng)。

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溫和通脹有利于大宗商品價(jià)格上漲和企業(yè)盈利改善。近期受美元走軟、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升、流動(dòng)性充裕、庫(kù)存在歷史低位、供給端收縮等推動(dòng)，能源、黑色、有色、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品大漲，有助于改善周期行業(yè)和農(nóng)業(yè)企業(yè)盈利，但也需防范低效過(guò)剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃和期貨市場(chǎng)泡沫投機(jī)。

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溫和通脹為股市提供結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會(huì)。A股經(jīng)過(guò)8個(gè)月的快速下跌，并走完ABC三浪之后，正進(jìn)入熊市的震蕩筑底階段（已2個(gè)多月）。資金面存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，未來(lái)決定市場(chǎng)的關(guān)鍵因素從分母風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向分子企業(yè)盈利，未來(lái)市場(chǎng)不太相信故事，上市公司要靠業(yè)績(jī)說(shuō)話。在熊市的震蕩市里面，會(huì)出現(xiàn)穿越周期的牛股，主要集中在行業(yè)集中度提高、供給端收縮、成本降低、產(chǎn)品升級(jí)、新技術(shù)突破等領(lǐng)域。

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溫和通脹對(duì)房市的影響主要通過(guò)貨幣政策的松緊。考慮到貨幣政策目前主要以觀察為主，尚不構(gòu)成對(duì)房市的負(fù)面影響，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注會(huì)否出臺(tái)對(duì)熱點(diǎn)二線城市的調(diào)控政策。

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繼續(xù)維持人民幣匯率短期保持小幅雙向波動(dòng)判斷。全球經(jīng)濟(jì)及政策具有外溢效應(yīng)，近期主要國(guó)家貨幣政策均偏寬松可能是溝通后的結(jié)果。2月日志顯示，耶倫分別于英行長(zhǎng)、歐行長(zhǎng)通過(guò)電話；2月26-27日，G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議在上海舉行。

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4月和9月，G20峰會(huì)分別在美國(guó)華盛頓和中國(guó)杭州舉行，預(yù)計(jì)也會(huì)就美元和人民幣的波動(dòng)進(jìn)行磋商。但是，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與全球流動(dòng)性呈強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，一旦加息預(yù)期上升，全球流動(dòng)性將面臨收縮，所以新興經(jīng)濟(jì)體仍需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變化。在盯住爬行的匯率制度下，匯率的走勢(shì)更多取決于央行的態(tài)度。

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央行擁有3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，無(wú)論是在岸和離岸都具有很強(qiáng)的可信度。近期美元指數(shù)下行，人民幣匯率小幅升值。長(zhǎng)期，人民幣匯率取決于能否成功推動(dòng)改革改善中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景。