互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展打破了傳統(tǒng)的信息傳輸在空間和時間的局限，也使得傳統(tǒng)商品生產(chǎn)方式發(fā)生了巨變。消費者不再是生產(chǎn)過程中的最后一環(huán)，而是能夠通過網(wǎng)絡(luò)將自己的需求提前至商品生產(chǎn)之前，而且資本在商品生產(chǎn)過程的流通也發(fā)生了變化，在商品生產(chǎn)之前就能夠提前獲取貨幣資金、獲得資本增值。

互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)商業(yè)秩序的重構(gòu)讓一切變得皆有可能，從音樂領(lǐng)域拓展，眾籌的方式開始向其他包含藝術(shù)、技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域蔓延。作為股權(quán)眾籌行業(yè)的從業(yè)者，鈦媒體作者趙妍y此文試圖梳理和講述從西方到東方演進(jìn)，股權(quán)眾籌發(fā)展歷史中的那些迷失與不安。

萌芽與蛻變

Maria Schneider是出生于六十年代的美國爵士樂作曲家，在《Concert in the Garden》專輯發(fā)行之前，這位才華橫溢的藝術(shù)家曾經(jīng)發(fā)行的三張專輯均獲得了格萊美獎的提名，但是由于經(jīng)費問題，她的這張大型組合奏作品《Concert in the Garden》的錄制過程不得不一再中斷。直到四年后，她在Artistshare運用彼時還被稱之為粉絲籌資（fan funding）的形式成功籌集專輯的制作經(jīng)費并完成了發(fā)行。而幫助《Concert in the Garden》問世的Artistshare就是世界上最早的眾籌網(wǎng)站，誕生于2003年。

2009年，kickstarter的出現(xiàn)讓有創(chuàng)造力的人在網(wǎng)上面對公眾獲得所需要的資金，截止2016年2月，Kickstarter已成功融資的項目數(shù)量達(dá)到10萬個。 在眾籌的萌芽階段，無論是Artistshare還是Kickstarter，支持者抱著支持夢想的公益心態(tài)，回報主要以實物為主。

而最早的股權(quán)眾籌網(wǎng)站ProFounder創(chuàng)始人Jessica Erin Jackley則把眾籌看作為初創(chuàng)企業(yè)的一種新融資方式，初創(chuàng)企業(yè)可通過股權(quán)或債權(quán)向其親友或者關(guān)聯(lián)群體募資。 但proFounder由于監(jiān)管原因于2012年被迫關(guān)閉，其根源是向非特定對象募集資金歷來是受政府高度監(jiān)管的行為，Profounder把資金募集的對象拓寬與現(xiàn)行的證券體系的嚴(yán)格管制是格格不入的。

但是，ProFounder追隨者們，如AngelList、EquityNet等股權(quán)眾籌平臺在市場的需求與監(jiān)管的夾縫中生存了下來。這些股權(quán)眾籌的實踐者及支持者推動著金融監(jiān)管層開始重新思考這種新興的中小企業(yè)融資方式。 但監(jiān)管當(dāng)局所面對的是兩難境地，一方面是希望促進(jìn)小微企業(yè)的發(fā)展以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需求，另一方面是對于放松管制所可能帶來的秩序混亂的擔(dān)憂。

幸運的是，JOBS法第三章《眾籌法案》在一波三折中最終塵埃落地，股權(quán)眾籌在美國法律地位上得到“正名”。

眾籌在東方

中國最早的股權(quán)眾籌平臺是天使匯（Angelcrunch），天使基金網(wǎng)、創(chuàng)投圈和大家投等相繼上線；2013年國內(nèi)正式誕生第一例互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資案例。

2014年，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資開始了迅速的增長，新增平臺54家，行業(yè)達(dá)到前所未有的繁榮，并衍生出了實體店眾籌、房地產(chǎn)眾籌、土地使用權(quán)眾籌等諸多形式，被稱為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資元年。

與美國同行一樣，中國的股權(quán)眾籌在其誕生初期起法律地位不確定的陰影一直伴隨著其發(fā)展。公開出售股權(quán)向社會公眾募集資金向來是上市企業(yè)的專利，股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)的方式募集投資資金，在一定程度上突破了原有的法律限制。因此各界對于股權(quán)眾籌是否是非法集資、是否是非法公開發(fā)行證券的討論不絕于耳。

早在2013年1月17日，天使匯首個通過“快速合投”方式進(jìn)行融資的項目LavaRadio，上線僅僅 14 天就成功為其募得了 335 萬人民幣的資金，比預(yù)定融資目標(biāo) 250 萬元多出了34%。但是有媒體卻指出天使匯“團(tuán)購股權(quán)模式或涉嫌變相公募”。

無處安放的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資

對于股權(quán)眾籌的性質(zhì)該如何界定，證監(jiān)會最早關(guān)于股權(quán)眾籌的回應(yīng)是2014年5月的新聞發(fā)布會，“股權(quán)眾籌融資是一種新興網(wǎng)絡(luò)融資方式，是對傳統(tǒng)融資方式的補充，主要服務(wù)于中小微企業(yè)，對于拓寬中小微企業(yè)融資渠道，促進(jìn)資本形成，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，完善多層次資本市場體系均有現(xiàn)實意義?！?/p>

事實證明，政策式的號召帶來的是行業(yè)的盲目擴(kuò)張，到2014年底，新增的股權(quán)眾籌平臺已經(jīng)是原有平臺數(shù)量的10倍 。行業(yè)的快速擴(kuò)張和監(jiān)管的滯后引起了監(jiān)管部門的高度重視。法律地位的不明確、業(yè)務(wù)邊界的不明確使得平臺的發(fā)展極易走向非法集資的違法之路，此外參與眾籌融資的各方、特別是投資者利益也很難得到保證。

直到2015年7月18日，央行聯(lián)合十部委出臺了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)“基本法”《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定股權(quán)眾籌是“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動”，其特點是“公開、小額、大眾”。

證監(jiān)會《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》再次重申了股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資活動的區(qū)別，平臺不能再使用“股權(quán)眾籌”的名義進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，一時間全國股權(quán)眾籌平臺紛紛改名。

雖然《指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌的概念，但國內(nèi)的眾籌平臺按此標(biāo)準(zhǔn)全不在此列，就連媒體盛傳拿到眾籌公募牌照的三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭（螞蟻金服、京東金融、平安）對于開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)仍然一籌莫展。對于大多數(shù)眾籌平臺而言，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)如何符合法律規(guī)定的“私募”要求，依然難以判定。

在2016年以來，監(jiān)管層對于私募股權(quán)投資基金發(fā)布了多項重磅規(guī)定，包括《私募投資基金管理人內(nèi)控指引》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干十項的公告》、《私募投資基金募集行為管理辦法》等，能否將互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資納入“私募股權(quán)投資基金”的范疇，依然懸而未決。值得慶幸的是，監(jiān)管方在多個場合對股權(quán)眾籌在支持小微企業(yè)融資方面的積極作用進(jìn)行了表態(tài)，目前的政策環(huán)境還算相對穩(wěn)定。

迷失的原點

股權(quán)眾籌平臺本質(zhì)上屬于“股權(quán)交易服務(wù)金融平臺”，如何尋求項目方、投資人、平臺方的利益平衡乃是股權(quán)眾籌行業(yè)最大的難題。隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭、傳統(tǒng)的金融機構(gòu)紛紛布局眾籌業(yè)務(wù)，更加激烈的市場讓平臺反省自身商業(yè)模式的合理性。

當(dāng)前股權(quán)眾籌的市場基礎(chǔ)有三個：從項目端上，解決中小企業(yè)直接融資的問題；從投資端上，填補公募與私募基金之間的中等額度股權(quán)投資的市場空缺；從組織形態(tài)來，改進(jìn)傳統(tǒng)風(fēng)險投資機構(gòu)業(yè)態(tài)存在的缺陷。只要解決任何一點，眾籌平臺就擁有足夠生存空間，然而，這并非易事。

《指導(dǎo)意見》規(guī)定股權(quán)眾籌的融資方應(yīng)為小微企業(yè)，融資的特點為“公開、小額、大眾”；但以小額、公開的形式，讓更多的普通大眾參與到風(fēng)險極高的小微企業(yè)投資中，可能導(dǎo)致部分風(fēng)險偏好高、但承受能力低的個人參與到眾籌中來；
股權(quán)投資項目篩選專業(yè)性高、退出周期較長，大量的項目和投資人維護(hù)需要運營團(tuán)隊的大力支持，小額項目所帶來的營收根本無法覆蓋如此高昂的運營成本；
互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)平臺在組織創(chuàng)新中面臨諸多挑戰(zhàn)，比如對中等額度合格投資人如何認(rèn)定，如何對接初創(chuàng)企業(yè)對接給適當(dāng)?shù)耐顿Y人，平臺所扮演什么角色，如何做好把控風(fēng)險，如何保證參與人的利益不受到傷害，如何獲得報酬等均需進(jìn)一步摸索。
平臺的艱難生存

一個想要長遠(yuǎn)發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺并非易事，作為新生事物，除了自身的不成熟外，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)不完善給本來就弱小的行業(yè)帶來了不小的阻力。在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上還有很多不成熟之處亟待完善，具體如下：

1、平臺間各自為戰(zhàn)，行業(yè)性基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫缺失。合格投資人、融資企業(yè)、中介等行業(yè)數(shù)據(jù)庫的建立有助于實現(xiàn)企業(yè)信息資源共享，搭建金融風(fēng)險防范信息溝通平臺，逐步形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

2、創(chuàng)新業(yè)態(tài)與現(xiàn)行行政管理制度之間的不適應(yīng)性。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的通行做法是投資人以“有限合伙企業(yè)形式”進(jìn)入被投企業(yè)；但除了北上廣深等一線城市外，其他地區(qū)申請設(shè)立有限合伙或變更登記，都得到工商局進(jìn)行辦理登記手續(xù)。以投壺網(wǎng)的操作為例，一個項目對應(yīng)一個合伙企業(yè)，申報的手續(xù)越來越繁重，客觀上加劇了平臺的工作量。

3、某些優(yōu)惠政策尚未覆蓋到互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資領(lǐng)域。以國家對于投資中小高新技術(shù)企業(yè)稅后優(yōu)惠政策為例，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%，在股權(quán)持有滿2年的當(dāng)年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，但工商登記要求是“創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等專業(yè)性法人創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，這無形中把合伙制企業(yè)排除在外，而則無法享受該優(yōu)惠。 上述平臺發(fā)展過程中所遇問題，讓眾籌行業(yè)陷入瓶頸之中。

劣幣正在驅(qū)逐良幣

不確定的政策環(huán)境使得一些企業(yè)無所適從，一些假冒股權(quán)眾籌外衣斂財?shù)暮θ褐R也不時作怪。平心而論，股權(quán)眾籌平臺的商業(yè)模式負(fù)有不可推卸的責(zé)任。

一些眾籌平臺的盈利模式是收取融資中介費，平臺對創(chuàng)業(yè)項目過度包裝，并引入一些不具備投資價值的項目；對“投后管理”也不重視。當(dāng)項目到達(dá)退出期，平臺無法兌現(xiàn)當(dāng)初對于投資者的承諾時，必然產(chǎn)生大量糾紛。隨著前期上線的項目逐漸逼近“退出期”，出現(xiàn)大規(guī)模的風(fēng)險事件將難以避免。

眾籌平臺對投資項目把控力不強產(chǎn)生的巨大風(fēng)險，從投資門檻較低的實體店鋪眾籌中可以初見端倪：“印象湘江”、“HER咖啡”、“CC咖啡”等一眾引起討論的眾籌案例均以失敗告終，今年年初深圳電視臺《法治時空》欄目曝光了椰子雞店的黑幕。此外，實體店鋪相比企業(yè)來說，經(jīng)營不透明，經(jīng)營者行為更難監(jiān)控，也使得這種委托代理關(guān)系更為復(fù)雜。

目前廣泛采用的“領(lǐng)投+跟投”模式在一定程度上彌補財務(wù)投資人專業(yè)性不足的缺陷，但是對于領(lǐng)投方的投入資金的比例設(shè)置不合理情況，容易產(chǎn)生領(lǐng)投方過度放大資金杠桿的問題。以某平臺的領(lǐng)投基金為例，假設(shè)領(lǐng)投機構(gòu)以20%的資金領(lǐng)投，通過平臺再募集剩余的80%的資金成立領(lǐng)投基金，該基金作為該平臺眾籌項目的領(lǐng)投基金，每個項目投資20%，這樣一再放大領(lǐng)投人的資金杠桿，加劇了風(fēng)險。

股權(quán)投資行業(yè)有句諺語“5年變熟手，10年變資深，15年成妖精”，企業(yè)價值的判斷本來就是專業(yè)性極強的一項工作，需要有深厚行業(yè)積淀，而擁有專業(yè)股權(quán)投資經(jīng)驗的平臺屈指可數(shù)。

眾籌將死，還是新生？

事實上，看似火熱的眾籌行業(yè)尚未真正大獲資本市場的青睞，目前互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資行業(yè)尚處在幼年時期。

有數(shù)據(jù)顯示，在2015年，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一共發(fā)生了4681起風(fēng)投融資行為，與金融相關(guān)的融資案例有461起；而眾籌行業(yè)僅獲得了28次風(fēng)投融資，募資額為6.4億元。行業(yè)單次融資的平均募資規(guī)模也比較小，在2015年前均只有千萬元上下，在2015和2016年也只有2000萬級別；從融資的貨幣看只有5次是美元融資。

一旦行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模的風(fēng)險事件，后果將不堪設(shè)想。“前事不忘，后事之師”，P2P領(lǐng)域一系列風(fēng)險事件的爆發(fā)，不僅侵蝕了P2P市場，也為互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)帶來了極為嚴(yán)苛的監(jiān)管環(huán)境。據(jù)網(wǎng)貸之家發(fā)布的《2016年4月眾籌行業(yè)報告》顯示，今年前4個月全國倒閉的眾籌平臺43家，前四個月倒閉的眾籌平臺數(shù)量超過去年的總量。

面對著不確定的法律環(huán)境以及孱弱的行業(yè)力量，中國式的股權(quán)眾籌隨時都有傾覆之危。筆者作為行業(yè)中一員，不愿看到“眾籌將死”悲劇發(fā)生，但是筆者更相信只有那些不符合商業(yè)發(fā)展規(guī)律的偽商業(yè)創(chuàng)新的消亡才有可能迎來中國式眾籌的涅槃，只有符合股權(quán)投資邏輯，建立在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上的股權(quán)眾籌才能充分利用互聯(lián)網(wǎng)工具服務(wù)產(chǎn)業(yè)提升投資效率才能得到長遠(yuǎn)發(fā)展，而我們這些開拓者要做的就是堅守這個股權(quán)投融資商業(yè)邏輯的原點，正所謂“不忘初心，方得始終”。

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