隨著雷士照明、上海家化、俏江南、大娘水餃、汽車之家等諸多創(chuàng)投紛爭事件的發(fā)生，中國控股型投資基金會(huì)越來越多，控股型投資市場空間正慢慢打開。投資機(jī)構(gòu)在完成控股型投資之后，該不該更換公司管理層？又如何處理與管理層或者創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的關(guān)系？

野蠻人在門外安營扎寨，動(dòng)用資本力量奪取標(biāo)的公司控制權(quán)的故事，正在中國頻頻上演。

在平安信托入主之后，汽車之家CEO秦致日前退出管理層。無獨(dú)有偶，萬科的大股東寶能系也在26日提出召開臨時(shí)股東大會(huì)，罷免王石、郁亮等萬科董事和監(jiān)事的要求。

“萬科和汽車之家的事件，看似偶然其實(shí)是必然，未來市場上會(huì)有越來越多類似的事情發(fā)生?！鼻蹇萍瘓F(tuán)創(chuàng)始人倪正東近期在公開演講時(shí)曾這樣說道，王石和秦致在公司占有的股份都非常少，當(dāng)創(chuàng)始人或職業(yè)經(jīng)理人對(duì)公司占股非常少，少到低于5%的時(shí)候，很難對(duì)公司有絕對(duì)的控制權(quán)。

他還指出，中國目前做控股型投資的機(jī)構(gòu)還非常少。但最近兩三年隨著萬科、汽車之家等事件的發(fā)生，中國的控股型投資基金會(huì)越來越多，這塊市場存在巨大機(jī)會(huì)。

控股型投資也叫Buyout投資，通常做法是買下一家公司，對(duì)之進(jìn)行重組和各種運(yùn)作比如并購，然后享受這家公司的市值水漲船高帶來的利益。在美國華爾街，黑石、凱雷、KKR、博龍資本等頂級(jí)PE機(jī)構(gòu)，常使用控股型投資的高階玩法。但在中國市場，目前仍少有PE機(jī)構(gòu)將這種投資手法運(yùn)用自如。

中國市場做控股型投資的機(jī)構(gòu)不多的原因是什么？萬科、汽車之家事件的發(fā)生，是否意味著客觀環(huán)境正在發(fā)生轉(zhuǎn)變？與少數(shù)股權(quán)投資相比，控股型投資對(duì)PE機(jī)構(gòu)會(huì)有哪些方面的要求？機(jī)構(gòu)在完成控股型投資之后，該不該更換公司的管理層，管理層團(tuán)隊(duì)或者說創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，應(yīng)該怎樣處理與資本間的關(guān)系？

控股型投資漸多

一位并購基金行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，私募股權(quán)行業(yè)在美國華爾街發(fā)展時(shí)間較長，開始PE機(jī)構(gòu)是以粗暴的方式入主被收購公司，然后把對(duì)自己沒太大幫助的部門裁掉，或者等到被收購公司市值高一點(diǎn)時(shí)再把它賣掉。這種粗暴的財(cái)富掠奪過程，使其落得“野蠻人”的稱呼?！堕T口的野蠻人》講的就是20世紀(jì)80年代，KKR杠桿收購雷諾茲-納貝斯克集團(tuán)的故事。

但是從黑石集團(tuán)之后，出現(xiàn)了善意并購交易的模式。PE機(jī)構(gòu)在買下一家公司之后，并不會(huì)把管理全部裁掉，而是把自身的產(chǎn)業(yè)、財(cái)務(wù)資源注入被收購公司，幫助公司穩(wěn)定發(fā)展來獲取收益。

總部位于美國紐約的博龍資本，就是一家以控股型投資為主要業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)成立已有二十多年，目前管理規(guī)模超過310億美元。

博龍資本董事總經(jīng)理、中國區(qū)總裁花醒鴻對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，在歐美的成熟市場，有些家族企業(yè)的繼承人不愿意繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)，就把公司出讓給職業(yè)經(jīng)理人或者PE機(jī)構(gòu)來控制管理。

“還有一些公眾公司由于管理不善，出現(xiàn)了經(jīng)營或財(cái)務(wù)方面的困難，需要控股型基金的進(jìn)入，為其提供資本和經(jīng)營管理方面的支持。所以在歐美有不少做控股型投資的基金，至少從我們的經(jīng)驗(yàn)來講，結(jié)果還是很不錯(cuò)的。”他說道。

但包括博龍資本在內(nèi)的美國PE機(jī)構(gòu)，在中國卻很少出手。花醒鴻介紹道，博龍的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要在美國、歐洲、日本等地的市場。在中國市場，博龍希望跟中國的戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者，一起做一些跨國的收購兼并，使中國的企業(yè)走出去過程中更好地管控風(fēng)險(xiǎn)。通過收購歐美、日本的先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品和品牌等，同時(shí)跟中國市場結(jié)合起來，為投資者創(chuàng)造價(jià)值。

“我們也希望有機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，能在中國市場跟有關(guān)的機(jī)構(gòu)、企業(yè)合作，做一些跟中國相關(guān)的業(yè)務(wù)和投資?！彼忉尩溃谥袊隹毓尚屯顿Y的PE機(jī)構(gòu)不多的原因在于，第一，過去中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，很多公司即使做得不是那么好，也會(huì)因?yàn)槭袌鎏峁┑臋C(jī)會(huì)獲得成長。這些公司由于自身能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，不存在被控股收購的基礎(chǔ)。

第二，很多中國民營公司都是第一代創(chuàng)業(yè)者建立的，他們還在積極的參與公司的管理，把公司控制權(quán)賣給投資人的動(dòng)力不是很大。所以相對(duì)來講PE在中國做控股型投資的機(jī)會(huì)并不多，即使有機(jī)會(huì)，很多公司也是被賣給了同行的戰(zhàn)略投資者。

“但目前，隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型調(diào)整，以及家族企業(yè)、民營企業(yè)落到第二代手上，PE做控股型投資的機(jī)會(huì)會(huì)越來越多。二代企業(yè)家對(duì)傳統(tǒng)家族企業(yè)的未來定位會(huì)有不同的理解，他們也有自己擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍和視野的想法，比如建立投資控股平臺(tái)，往投資方面去轉(zhuǎn)型。”他說。

上述并購基金行業(yè)業(yè)內(nèi)人士從機(jī)構(gòu)方面分析道，中國做控股型投資的機(jī)構(gòu)不多的原因在于，第一，大部分行業(yè)中沒有積累出合格的職業(yè)經(jīng)理人?！白隹毓尚屯顿Y需要PE有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力，有專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人儲(chǔ)備。這樣才能在PE把公司買下之后，很快帶公司上一個(gè)新的臺(tái)階?！彼f。

第二，做并購基金所需耗費(fèi)的資金量巨大，國外杠桿收購已經(jīng)成為了成熟的工具，銀行為PE機(jī)構(gòu)提供了大量資金。但中國的金融市場并不具備這樣的條件，銀行為杠桿收購放貸的案例很少，整個(gè)資金成本也很高。

高運(yùn)營管理要求

花醒鴻表示，在進(jìn)行控股型投資的過程中，博龍資本在為被收購公司帶來資金的同時(shí)，也有很強(qiáng)的運(yùn)營管理能力。博龍資本內(nèi)部有專門的運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)，里邊包含一百多名高級(jí)管理人員。

這些人有的是跨國公司原來的董事長、CEO、CFO等，包括原強(qiáng)生公司總裁、通用電氣執(zhí)行副總裁等，他們管理過很多大型公司，且涉及到各個(gè)領(lǐng)域。此外，還有各功能領(lǐng)域的專家，如市場營銷、供應(yīng)鏈管理、人力資源管理等方面的專家，以及后臺(tái)的戰(zhàn)略分析、監(jiān)控公司經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的專家。

“他們都是博龍資本的全職雇員，只為博龍投資的標(biāo)的公司提供服務(wù)，參與找項(xiàng)目、盡職調(diào)查、投資方案設(shè)定、方案執(zhí)行的全過程?！彼f道，“為了確保我們能夠按照戰(zhàn)略意圖去改進(jìn)一家公司的經(jīng)營管理，必須對(duì)這家公司進(jìn)行控股。如果你是非控股的股東，在這方面的效率就會(huì)低很多?！?/p>

雖然在中國做控股型投資的機(jī)構(gòu)不多，但在一些細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)勢(shì)頭。從2000年左右開始，寶潔、聯(lián)合利華等大量外企入華，為中國培養(yǎng)出一批職業(yè)經(jīng)理人，使消費(fèi)品行業(yè)初具進(jìn)行控股型投資的條件。

云月投資就專注在消費(fèi)領(lǐng)域，進(jìn)行控股型投資。據(jù)了解，云月收購的公司往往都不是很大，規(guī)模在2億-10億之間。這些公司本身也想突破瓶頸，云月入主之后，會(huì)通過引入有較多企業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的管理層的方式，帶動(dòng)被收購公司發(fā)展。

但有消費(fèi)領(lǐng)域的投資人對(duì)記者表示，相關(guān)投資案例在中國的整體成功率仍較低。如私募巨頭CVC收購俏江南、大娘水餃，云月投資牛頭牌等，都不算特別成功。“中國的消費(fèi)品市場在發(fā)生一些變化，收購方有沒有能力在這種情況下運(yùn)營好公司很關(guān)鍵。此外，中國還沒有形成十分有效的職業(yè)經(jīng)理人市場，找到合適管理團(tuán)隊(duì)并不容易?！彼f。

同樣側(cè)重于消費(fèi)品領(lǐng)域投資的天圖資本，也被動(dòng)的做過控股型投資。天圖資本首席投資官馮衛(wèi)東對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說道，天圖資本以少數(shù)股權(quán)投資為主，但是也經(jīng)常愿意做有顯著影響力的二股東，在戰(zhàn)略上給到企業(yè)一些幫助。

“過去有的被投公司到期之后沒有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，天圖被動(dòng)成為了控股股東，主動(dòng)去找CEO和團(tuán)隊(duì)管理公司。整個(gè)過程挺不容易的，相當(dāng)于重新創(chuàng)業(yè)。未來天圖可能會(huì)逐漸調(diào)整投資策略，主動(dòng)做一些控股型投資?！彼f，做少數(shù)股權(quán)投資主要是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力，控股型投資隨時(shí)會(huì)涉及到運(yùn)營層面，機(jī)構(gòu)要有能力去定戰(zhàn)略、搭班子、找資源。

此外，中信資本、弘毅投資等機(jī)構(gòu)，也做了一些控股型投資。中信產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理劉東在此前接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者4采訪時(shí)曾表示，中信產(chǎn)業(yè)基金在工業(yè)環(huán)保、醫(yī)療服務(wù)、旅游休閑商業(yè)服務(wù)等重資產(chǎn)領(lǐng)域，更側(cè)重控股型投資。而科技互聯(lián)網(wǎng)等充分競爭領(lǐng)域?qū)θ撕蛨F(tuán)隊(duì)的依賴性比較大，中信一般會(huì)選擇參股型投資。

善意收購為主

PE機(jī)構(gòu)在進(jìn)行控股型投資之后，是否一定要更換管理層團(tuán)隊(duì)？花醒鴻表示，并不是所有的控股型投資都要把管理層替換掉，有時(shí)候收購一家公司恰恰是因?yàn)樗墓芾韺雍芎茫堑貌坏阶銐虻馁Y金支持。

“比如我們?nèi)ナ召徱恍┛鐕镜淖庸净驅(qū)O公司，他們的管理層很有想法，有很好的技術(shù)。但由于大的跨國公司有很多業(yè)務(wù)，資金調(diào)度的過程中，不可能給到該公司充足的資金支持的。我們就把它收購下來，跟管理層進(jìn)行合作，給他提供更多的資金和管理支持?！彼f道。

但是如果被收購公司的價(jià)值低估，或者說價(jià)值沒有得到很好的挖掘是由管理層造成的，PE就會(huì)選擇更換管理層。還有一種情況是，被收購公司的管理層并不是太差，但需要引進(jìn)特殊的人才帶公司上一個(gè)新臺(tái)階，博龍資本就會(huì)引入更好的管理層。

對(duì)于汽車之家事件，花醒鴻表示，平安收購汽車之家之后，有很多的資源可以對(duì)接。它需要的不止是把現(xiàn)有公司管好的人，而是能在更廣泛的層面把這些資源結(jié)合好的人。這可能就需要另外一個(gè)層次的管理人，來實(shí)施這樣的戰(zhàn)略。

“在歐美市場的控股型收購大部分都是經(jīng)過友好協(xié)商的，這樣可以保持各方利益的一致性。敵意收購也存在但相對(duì)較少，因?yàn)閿骋馐召彆?huì)增加很多的成本，而且對(duì)雙方造成的損失可能都會(huì)更多?！被ㄐ养櫿f道。

前述并購基金行業(yè)業(yè)內(nèi)人士也對(duì)記者表示，PE機(jī)構(gòu)入主的公司往往都存在一些問題，需要外部力量來突破瓶頸。這里邊存在兩種情況，一種是管理層本身能力不夠，或者年紀(jì)比較大了，不足以突破公司的經(jīng)營瓶頸，所以需要把管理層換掉。另一種是管理層是有能力的，但公司需要借助資本的力量快速擴(kuò)張，這種情況下資本方就會(huì)把管理層留在公司里邊。

對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來說，公司從天使輪融資到A、B、C甚至是Z輪，創(chuàng)始人的股權(quán)被反復(fù)稀釋。創(chuàng)始人該如何面對(duì)這種資本掌握控制權(quán)，反客為主的情形？

倪正東說道，創(chuàng)業(yè)者需要思考清楚，創(chuàng)造一家公司是要經(jīng)營一輩子還是賣掉。如果創(chuàng)立一家公司，是為了將來在公司市值很好的時(shí)候賣掉套現(xiàn)，沒有控制權(quán)也無所謂。如果創(chuàng)立一家公司，是當(dāng)做一生的事業(yè)，想要保持控制權(quán)。那么創(chuàng)業(yè)者在融資稀釋股份的時(shí)候，就需要有很多的考慮。

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