繼南北車與航運央企（中遠、中海）合并、五礦與中冶重組之后，鋼鐵央企即將迎來一次世紀大重組。

9月19日，寶鋼股份的控股股東寶鋼集團和武鋼股份的控股股東武鋼集團的聯(lián)合重組方案日前已獲國務(wù)院國資委批復(fù)，并已上報國務(wù)院。寶鋼集團暫定將更名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”，武鋼集團股權(quán)將無償劃轉(zhuǎn)至寶武集團。重組完成后，寶武集團將成為武鋼集團的控股股東。

兩大集團的上市公司則將通過換股的方式，由寶鋼股份吸收合并武鋼股份。寶鋼股份19日晚的公告顯示，寶鋼集團擬無償劃轉(zhuǎn)股份給誠通金控、國新投資和中石油集團，所劃轉(zhuǎn)股份分別占上市公司總股本的2.45%、2.45%和4.86%。這也被業(yè)內(nèi)解讀為，雙方正為初擬的重組方案在股東大會上獲得通過“鋪平道路”。

寶鋼股份通過換股的方式吸收合并武鋼股份是此次重組方案的核心內(nèi)容之一。換股完成后，武鋼股份現(xiàn)有的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員等都將由專門為合并重組成立的武鋼集團子公司承繼，交割后，該公司的所有股權(quán)也都將由寶鋼股份控制。

截至2016年6月30日，寶鋼集團持有寶鋼股份高達79.737%的股份，武鋼集團則持有武鋼股份57.66%的股份。兩大集團都擁有各自上市公司的絕對“話語權(quán)”。

由于兩大集團是利益相關(guān)方，需要回避投票，換股方案的通過權(quán)實際掌握在小股東手里。

但在今年6月26日重組消息公布前后的六七個月里，寶鋼、武鋼的多個股份無償劃轉(zhuǎn)舉動，有意無意地在為重組方案的通過作“部署”。

根據(jù)上市公司公告，武鋼集團今年2月擬將所持有的5億股股票無償劃轉(zhuǎn)給中國遠洋運輸(集團)總公司(下稱“中遠集團”)，約占公司總股本的4.95%，并于6月21日完成了過戶登記。

武鋼股份的中報顯示，前十大股東中，中遠集團位列第二，所持有的4.95%股份超過了第三、第四大股東的持股總和。第三、第四大股東又分別是中國證券金融股份有限公司(下稱“證金公司”)、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，分別持有武鋼股份2.03%、1.27%的股份。

寶鋼股份方面，根據(jù)19日晚發(fā)布的公告，寶鋼集團擬無償劃轉(zhuǎn)股份給誠通金控、國新投資和中石油集團，劃轉(zhuǎn)股份占上市公司總股本的2.45%、2.45%和4.86%。其中，向中石油集團無償劃轉(zhuǎn)股份已獲國務(wù)院國資委批準。今年6月17日，中石油集團曾向?qū)氫摷瘓F無償劃轉(zhuǎn)6.24億股A股股份，占中石油總股本的0.34%。

截至今年6月30日，證金公司位列寶鋼股份前十大股東第二位，持股比例為2.7%。這意味著，待無償劃轉(zhuǎn)股份完成過戶登記后，中石油集團將憑借4.86%的持股比例，成為寶鋼股份的第二大股東，有著國資委背景的誠通金控、國新投資也將成為寶鋼股份的第四、第五大股東，而其余前十大股東的持股比例均不足1%。

即便寶鋼集團和武鋼集團需要回避換股方案的表決，最終結(jié)果也將牢牢掌控在承接了無償劃轉(zhuǎn)股本的央企手中。

與往日鋼企并購不同的是本次的并購并不是以大吃小形式，而是兩個大型鋼廠的強強聯(lián)合。國家計劃至2025年，前十家鋼企粗鋼產(chǎn)量全國占比不低于60%，形成3到5家在全球有較強競爭力的超大鋼鐵集團。

撲克投資家將和大家一起走進這場世紀大合并，透析背后的精彩與艱辛。

武鋼比寶鋼差在哪里？?

合并前期的掙扎?

早在2004年，鄧崎琳接手武鋼的時候，上面就有“寶武重組”的意圖。當(dāng)時的武鋼在產(chǎn)能上只是業(yè)內(nèi)中游水平，產(chǎn)能900萬噸，不到寶鋼1/3，離一線鋼企還有很大的距離，如果與寶鋼重組，武鋼沒有多少優(yōu)勢可言。

也許正因為如此，武鋼管理層一直沒有表現(xiàn)出配合的意思，武鋼是新中國成立后成立的第一家特大型鋼企，寶鋼則成立于改革開放之后。論資歷，武鋼比寶鋼更大，論行政級別，二者平級。從情理上講，武鋼當(dāng)然不愿意被寶鋼吃下。

于是，這家老牌鋼企業(yè)在鄧崎琳的領(lǐng)導(dǎo)下展開了一場大躍進式發(fā)展，在國內(nèi)兼并重組鄂鋼、柳鋼、昆鋼，在國外投資了8做海外礦山，在廣西防城港新建鋼鐵基地與寶鋼湛江基地正面交鋒。理由很簡單，只有把規(guī)模足夠大，武鋼被整合的可能性才會降到最低。

問題是，武鋼的這一決策是在與趨勢為敵，正好這十年是全球經(jīng)濟的下行周期，再加上決策草率以及國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的需求放緩，武鋼的跨越式發(fā)展換來的是巨虧與裁員潮。2015年8年，鄧崎琳落馬，寶鋼股份總經(jīng)理馬國強空降武鋼，再加上正逢央企重組合并潮，這才為寶武重組創(chuàng)造了新的契機。

相比而言，寶鋼沒有武鋼那么沉重的歷史包袱，且在技術(shù)引進、運營管理與成本控制上非常出色，其盈利水平在國內(nèi)鋼企中名列前茅。

在產(chǎn)品方面，武鋼的優(yōu)勢在于硅鋼和重軌，而寶鋼的優(yōu)勢在于汽車板與家電版，后者的附加值更高，且受房地產(chǎn)下行的影響也更小，這也是寶鋼盈利水平較高的重要原因。?

武鋼資產(chǎn)負債高達70%，虧損巨大

根據(jù)中鋼協(xié)的數(shù)據(jù)，2015年虧損鋼企20強里，幾乎全部是國營鋼企，包括武鋼、鞍鋼、首鋼、馬鋼、包鋼、本鋼等大名鼎鼎的國字頭鋼企，其中武鋼以虧損69.86億元被稱A股虧損王。

而盈利鋼企20強，可以歸為三類，一類是民營鋼企，包括江蘇沙鋼、河北新武安、河北縱橫等等，這個占大多數(shù)；第二類是做特鋼的，例如盈利額排名第一的中信泰富特鋼集團就是特鋼制造商；第三類是管理水平較高的國營鋼企，比如寶鋼、河鋼、山東鋼鐵集團等少量國營鋼企。

這說明，要在產(chǎn)能過剩、競爭激烈的鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)盈利，需要具備三個特征，要么具備民營企業(yè)的體制優(yōu)勢，沙鋼是這里面的典型；要么經(jīng)營附加值更高的特鋼，中信泰富特鋼是這里面的典型；要么具備較高的管理水平，這方面的典型是寶鋼，寶鋼也長期位列中國盈利水平最高的鋼企，但2015年的利潤額卻下降89%，已落后于江蘇沙鋼、河北新武安等民營鋼企。?

盡管2016年上半年，中國鋼材行情好轉(zhuǎn)，大型企業(yè)利潤紛紛好轉(zhuǎn)，但武鋼股份的盈利卻并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，2016年半年報顯示其總負債達到683.9億元，資產(chǎn)負債率超過70%，其中凈流動負債160.3億元，當(dāng)期利潤僅為2.7億元，同比下降超過47%。此外，截至2015年9月底，武鋼集團負債額巨大，流動負債占比超過83%，顯示武鋼集團面臨較高的短期流動性風(fēng)險，這或?qū)⒔o整體業(yè)績帶來一定的壓力。

合并的主要動因

寶鋼與武鋼的合并，并不是一個偶然的事件，這場世紀大合并的背后，實質(zhì)上是全球鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程的一個縮影。鋼鐵行業(yè)景氣波動服從宏觀周期，并購受經(jīng)濟狀況影響大，這就意味著一旦經(jīng)濟放緩，大量的重組并購就會發(fā)生。

以美國為例，美國1890年超越英國成為世界最大鋼產(chǎn)國，同時期快速實現(xiàn)工業(yè)化。19世紀末經(jīng)濟衰退，這一時期美國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能分散，生產(chǎn)管理混亂，效率不高。

1898到1903年期間共有2653起并購，涉及總資產(chǎn)63億美元，八成為橫向并購。第一次大規(guī)模兼并后，誕生了全美煙草、杜邦、美國橡膠等大公司，100家最大公司控制全國40%的工業(yè)資本。這推動鋼鐵行業(yè)誕生了美國鋼鐵，從而減少競爭，獲得規(guī)模效益，趕上并購浪潮。到1910年美國鋼產(chǎn)量2650萬噸，占世界總產(chǎn)量四成以上。

產(chǎn)能過剩推動整合?

鋼鐵行業(yè)的整合多發(fā)生在產(chǎn)能過剩、行業(yè)利潤被壓縮的時期。資源整合帶來的競爭減少、效率提高、議價力增強和豐富的產(chǎn)品線有利于鋼鐵企業(yè)在行業(yè)低谷期生存。

歐洲與日本的鋼鐵行業(yè)在整合前均擁有大量產(chǎn)能，產(chǎn)量不斷提升。但觀察粗鋼表觀消費，整合發(fā)生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亞洲金融危機外均為日本表觀消費的歷史低點，歐盟情況類似，在90年代和2000年兩次整合的前夕，表觀消費都經(jīng)歷了較長時間的低水平（圖1）。高產(chǎn)量和低消費，代表行業(yè)相對低谷期。日本戰(zhàn)后經(jīng)濟飛速發(fā)展，從50年代到70年代初經(jīng)歷了長時間的高增長，粗鋼產(chǎn)量也不斷提升（圖2）；到1971年整合完成，形成鋼鐵行業(yè)五大企業(yè)格局。

歐洲的資源整合來自兩方面。一是充分利用東歐大量低開工率、高資本投入鋼廠；二是借歐共體發(fā)展整合西歐產(chǎn)業(yè)資源。在90年代前，每經(jīng)歷一個完整的行業(yè)周期，粗鋼總產(chǎn)量是不斷下降的。而在90年代整合完成后，產(chǎn)量波動上升（圖3）。歐洲通過資源整合，把握90年代起新興市場旺盛需求的機會。

為何在鋼鐵行業(yè)周期的上升階段整合較為困難？在需求提速，供不應(yīng)求的市場中，鋼鐵企業(yè)更傾向于做大做強，整合伴隨的巨額法律和交易成本使他們更樂意各自為政。這在金融危機前的中國鋼鐵生產(chǎn)體現(xiàn)尤為明顯。需求提速時期，高稅收、高投資的鋼鐵行業(yè)成為各地方政府扶持對象，導(dǎo)致產(chǎn)能增速過快，使得需求疲軟之后庫存居高不下。

此外，能夠減少同行業(yè)競爭的整合往往更易完成，因此盡管跨國的鋼鐵整合屢見不鮮，但跨地區(qū)的整合成功率并不高。跨地區(qū)的整合并不會減少被收購企業(yè)當(dāng)?shù)厥袌龅匿搹S數(shù)量，甚至還可能加劇競爭。例如，巴西國家黑色冶金公司在06-11年提議的5筆跨國收購未完成，其中包括2006年11月嘗試以128.5億收購科勒斯集團，部分原因就是盡管該整合可以拓展收購方的業(yè)務(wù)線和國際市場，本就擁擠的歐洲鋼鐵生產(chǎn)卻無利可圖。

并購提高國際競爭力，寶武強強聯(lián)合將躍居中國第一，世界第二

1901年美國鋼鐵行業(yè)整合，美國占據(jù)世界鋼產(chǎn)第一直到70年代。日本鋼鐵行業(yè)70年代整合完成，取代美國成為最大鋼產(chǎn)國。歐洲90年代開始整合鋼鐵行業(yè)，到97年在全球鋼鐵十強中占據(jù)7席（表2）。

從全球前十鋼廠的地域變化（圖4）可以看出，鋼廠的產(chǎn)能分布與經(jīng)濟增長的分布是一致的，經(jīng)濟高速增長的地區(qū)更有條件和動力進行行業(yè)整合，包括70年代戰(zhàn)后飛速發(fā)展的日本，90年代走向統(tǒng)一的歐洲，以及近十年來經(jīng)濟地位日趨重要的中國（圖5）。中國目前鋼產(chǎn)約全球一半，六大鋼鐵集團進入世界前十，應(yīng)當(dāng)通過并購整合推動產(chǎn)能集中、提高行業(yè)影響力和國際競爭力。?

合并后的寶鋼和武鋼粗鋼產(chǎn)量將達到6071萬噸，躍居世界第二?

此次寶武合并，更大的用意在于打造一個具備國際競爭力的鋼企巨無霸。寶武二鋼均屬于國資委直管，重組難度較小，且規(guī)模足夠大，強強合并之后，有助于提升中國鋼企的整體競爭力。?

兩強合并對大格局的影響?

寶鋼和武鋼產(chǎn)品對比

寶鋼和武鋼均以板材為主，寶鋼板材產(chǎn)品占75.7%，武鋼板材產(chǎn)品占比60.6%，合并之后，同質(zhì)化競爭的產(chǎn)品如汽車板、家電板、鍍錫、鍍鋅板、電工鋼等市場占有率將普遍達到40-90%，例如高端汽車板75%，取向硅鋼80%以上，鍍錫90%，家電板70-80%，無取向硅鋼50%以上。以硅鋼為例，武鋼是目前全球規(guī)模最大的硅鋼生產(chǎn)基地，已經(jīng)具備192萬噸的冷軋硅鋼生產(chǎn)能力，其中取向硅鋼產(chǎn)能60萬噸。寶鋼冷軋硅鋼產(chǎn)能130萬噸，其中取向硅鋼產(chǎn)能30萬噸。寶鋼和武鋼合并后將進一步強化全球最大硅鋼生產(chǎn)企業(yè)地位。

上游議價能力將有所增強

寶鋼股份2015年鐵礦石采購量為3688萬噸，武鋼股份2015年鐵礦石采購量為2952萬噸，而據(jù)澳大利亞工業(yè)部公布的預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，2015年全球鐵礦石貿(mào)易量達到13.81億噸，寶鋼、武鋼合并之后占全球貿(mào)易量的4.8%，上游議價能力將明顯增強，焦煤、廢鋼、鐵合金等原材料同樣將享受合并的紅利。

企業(yè)布局將得到優(yōu)化?

寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目沒有繼續(xù)做普鋼，而是均瞄準了汽車板與家電板市場，且相距只有200多公里，寶武合并之后，兩個項目有望在特鋼領(lǐng)域強強聯(lián)合，減少不必要的競爭，提升華南地區(qū)在鋼鐵行業(yè)的話語權(quán)，以及中國在特鋼市場的國際競爭力。

地方利益大洗牌，武漢可能再失一個央企總部

此次合并，成立的集團擬命名“寶武鋼鐵集團”，原武鋼集團成為新集團的子公司，擬更名為“武鋼新產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司”。

武漢一直是北京、上海、廣東之外的另一個央企重地，繼失去葛洲壩、中國長航及武鋼之后，武漢仍擁有東風(fēng)、武漢郵電科學(xué)院兩個央企。此外，武漢郵電科學(xué)院幾年前也傳出被另一家央企整合的消息，如果這一傳聞屬實，對武漢來說，也不失為一個打擊。

其中，葛洲壩總部曾由宜昌搬至武漢，后來被整合到中國能建集團，中國長航則是另一個位于武漢的央企，主營內(nèi)河運輸，后來與中外運集團被整合為中外運長航，在這一輪央企重組潮中，中外運長航又被并入招商局，成為招商局旗下的二級公司。

寶武合并之后的新總部無論放在哪里，都會對另一座城市帶來損失。

中國鋼鐵“北強南弱”格局將被打破

國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)長期存在“北強南弱”、“北鋼南運”的格局，寶武合并將打破這一格局。

目前，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)中心分布在河北、遼寧、山東、西北以及長江中下游地區(qū)，整個華南地區(qū)幾乎沒有大型鋼企。例如，廣東省是國內(nèi)最大的鋼材消費市場，但鋼材自給率只有大約40%，大部分鋼材需要從外省調(diào)入或者進口。

正是看中這個巨大的消費市場，再加上當(dāng)?shù)卣姆e極推進，寶鋼與武鋼多年前就在華南地區(qū)落下大棋。寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目，均按千萬噸級的產(chǎn)能投資建設(shè)，大有在華南地區(qū)再造一個寶鋼與武鋼的勢頭。尤其是寶鋼，為了推進湛江項目的開工，不惜壓低上海本部的產(chǎn)能指標(biāo)。

值得注意的是，寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目均位于北部灣地區(qū)，這里坐擁天然良港，在進口鐵礦石與鋼材運輸方面具備很大的成本優(yōu)勢，且緊鄰東亞、東南亞、南亞三個巨大的新興市場，被認為是亞洲海岸線與人口分布的地理中心，市場潛能十分巨大。寶鋼管理層曾透露，未來東南亞北部灣地區(qū)會有超過8000萬噸的鋼鐵產(chǎn)能，這里可能成為新的全球鋼鐵中心。

另外，武漢、上海兩個中心城市正處在“退二進三”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮之中，工業(yè)企業(yè)搬離市區(qū)是遲早的事情，寶鋼與武鋼的產(chǎn)業(yè)南移也是大勢所趨，國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的“北強南弱”格局將被改變，甚至?xí)霈F(xiàn)鋼鐵產(chǎn)業(yè)重心整體南移的情況。