年輕人在投身股市之前，需要先搞明白一件事，即投資和投機(jī)的區(qū)別。

投資(Investment)和投機(jī)(Speculation)，并不是那么容易區(qū)分的。

比如有些人認(rèn)為投資和投機(jī)沒有區(qū)別。有些人認(rèn)為賺了就是投資，虧了就是投機(jī)。也有人認(rèn)為長期的就是投資，短期的就是投機(jī)?？梢娫谶@個(gè)問題上不同的人的理解完全不同。

但是如果簡(jiǎn)單粗暴的把投資和投機(jī)混為一談，又好像有點(diǎn)不太對(duì)。比如我們說去澳門賭場(chǎng)賭博：絕大部分人都會(huì)認(rèn)同這是投機(jī)，而不是投資。但是去澳門賭博和在A股上買賣股票到底有什么本質(zhì)區(qū)別？很多人卻也說不清楚。

讓我在這里向大家提供幾個(gè)思路吧。

第一條：投機(jī)是零和的，投資是正和的。

用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，可以在絕大部分情況下（當(dāng)然世事無絕對(duì)，總有例外）將投機(jī)和投資區(qū)分開來。比如四個(gè)人坐下來打麻將，這個(gè)游戲是零和的：輸?shù)娜溯數(shù)腻X，和贏得人贏得錢加起來是零。這個(gè)過程本身不產(chǎn)生財(cái)富的創(chuàng)造，只產(chǎn)生財(cái)富的轉(zhuǎn)移。同理，去澳門賭博也是賭客和賭場(chǎng)之間的零和博弈。

又比如說期貨交易，基本上也可以說是投機(jī)為主。期貨原理，是有買漲的，必有賣空的，Long和Short的頭寸永遠(yuǎn)相同。大致來講，期貨可以達(dá)到兩種交易目的：第一是套期保值(hedge)。比如農(nóng)夫要把明年出產(chǎn)的玉米在期貨市場(chǎng)上賣出以確保自己可以收到一個(gè)提前確定的收益。在賣方的相對(duì)立面是買方，比如有玉米作為原料的食品加工商，也可以在期貨市場(chǎng)上套保以提前確定自己進(jìn)貨的成本。在這種情況下，期貨提供了一個(gè)類似于保險(xiǎn)的功能，但絕非投資。第二，對(duì)于那些沒有實(shí)貨套期保值需求的期貨交易者，那就純粹是投機(jī)了。

用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也可以來解釋為什么擁有公司股權(quán)和債券是投資行為。如果成為一個(gè)公司的股東，那么久有權(quán)利分享公司成長的紅利（股息+通過公司盈利得到增值的股票）。如果擁有債券，那么就有權(quán)利獲得利息。如果擁有房產(chǎn)，那么就有權(quán)利獲得房租收入。這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都是正和，而非零和。因此可以被歸入投資的范疇。

但是光用第一條來定義投資和投機(jī)的區(qū)別還不夠。因此有必要引入下面的第二條：

第二條：投機(jī)是買賣自己不明白的東西，投資是買賣自己有一定研究的東西。

很多人對(duì)這一條并不一定理解，讓我來仔細(xì)闡述一下。

比如同樣買一支股票（假設(shè)工商銀行），是不是所有買賣該股票的主體都在投資，或者都在投機(jī)？答案是取決于他/她為什么買賣該股票。

如果對(duì)該股票/公司沒什么了解，純粹跟風(fēng)或者聽小道消息瞎買，或者自以為很懂，但其實(shí)掌握的信息不是過時(shí)的就是已經(jīng)被市場(chǎng)消化了的，那么這種行為就可以成為投機(jī)。

但是如果對(duì)公司有細(xì)致的，超過市場(chǎng)一般水平的了解程度；或者有內(nèi)幕消息（當(dāng)然前提是合法）；或者做足功課，有清晰的決策原因和計(jì)劃以及退出策略，那么這種行為就可以歸入投資了。

所以你看，即使是買賣同一支股票，也要根據(jù)其做出決策的過程和原因來判別是投機(jī)還是投資。相同的邏輯也可以用于買房。

投資和投機(jī)還有一個(gè)很大的區(qū)別是：時(shí)間維度上的選擇。

如果不想投機(jī)，那么投資者必須有一個(gè)比較長的時(shí)間維度。這個(gè)觀點(diǎn)很多投資界高人在多次場(chǎng)合曾經(jīng)反復(fù)提及。比如巴菲特就說過：If you aren’t willing to own a stock for ten years, don’t even think about owning it for ten minutes。翻譯過來就是，如果你沒有準(zhǔn)備好持有一支股票至少十年，那么你還是死了這條買股票的心吧。

為什么投資需要有比較長的維度呢？讓我們首先來看看下面這張圖。

Source: J.Siegel: Stocks for the long run, 2014

上面這張圖顯示的是美國股票市場(chǎng)在過去200年的回報(bào)范圍（扣除通貨膨脹后的真實(shí)回報(bào)）。在橫軸上你可以看到那些回報(bào)范圍被分成了1年，2年，5年一直到30年，也就是說該圖顯示的是在過去200年間的美國，任何1年，2年，5年，一直到30年的股市回報(bào)范圍。從圖中我們可以看到，如果一個(gè)投資者的投資維度比較短（比如1年），那么他從股市得到的回報(bào)會(huì)非常難以捉摸。在運(yùn)氣好的時(shí)候，可能一年就能給他高達(dá)66%的回報(bào)。但如果運(yùn)氣不好，那么他就可能虧損高達(dá)40%左右。

但是我們?nèi)绻麑⑼顿Y的時(shí)間維度拉長，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)回報(bào)的范圍會(huì)大大縮小。比如如果有10年的投資維度，那么美國投資者每年的真實(shí)回報(bào)（扣除通脹以后）在-4.1%和16.8%之間。如果持有股票長達(dá)20年（在過去200年中的任何20年），股票市場(chǎng)的年回報(bào)在1%和12.6%之間。也就是說，只要持有股票超過20年，投資者一定賺錢（扣除通脹之后）。

中國的情況，也是類似的。

上圖顯示的是從1990年以來中國A股市場(chǎng)給予投資者的實(shí)際年回報(bào)率（扣除通脹）。大家可以看到，如果持有周期只有一年，那么最可能的結(jié)果是大喜或者大悲。但是如果將投資期限拉長，投資回報(bào)的范圍會(huì)大大縮小。截至2014年底為止，任何20年的A股股市年回報(bào)在-1%和9.66%之間，幾乎不虧錢。

為什么短期來講股市回報(bào)大起大落，但長期來看卻要穩(wěn)定的多呢？這就要從股市回報(bào)的來源說起。

大致來講，我們可以把股市回報(bào)分為兩大類：基本面和投機(jī)面?；久媸侵腹善弊陨斫o予投資者的回報(bào)，主要包括公司分紅和盈利增長。而投機(jī)面則主要反映了大眾對(duì)于市場(chǎng)的悲觀或者樂觀情緒。從比較長的時(shí)間維度來看，基本面給予投資者的回報(bào)是可以預(yù)測(cè)并且比較穩(wěn)定的，而投機(jī)面則變化無常，經(jīng)常在天堂和地獄之間游走。

Source: J.Bogle, Common sense on mutual funds, 2014

上圖顯示了美國股市在過去70年中，每10年給予投資者的年回報(bào)。我們把年回報(bào)分成兩大類：基本面（即上圖深藍(lán)和淺藍(lán)部分，分紅和盈利增長），以及投機(jī)面（上圖黑色部分）。大家可以看到，除了30年代大蕭條那十年，其他時(shí)期，股票市場(chǎng)的基本面回報(bào)大致來說是非常穩(wěn)定的，扣除通脹之前大約每年10%。但是股票市場(chǎng)的投機(jī)面，即人們的情緒對(duì)于股票的影響，則有非常大的起伏。有時(shí)候大眾非常樂觀（比如1950年代），因此股票給予投資者的回報(bào)非常高；而有時(shí)候大眾則非常悲觀（比如1970年代），那個(gè)年代股票給予投資者的回報(bào)則差強(qiáng)人意。但是如果將時(shí)間維度拉長，我們可以發(fā)現(xiàn)投機(jī)面因素（即人們樂觀和悲觀情緒）大致互相抵消，因此在100年間，美國股市給予投資者的回報(bào)大約是每年10%（扣除通脹前）。

讀到這里你應(yīng)該明白，如果投資者想要在短期內(nèi)從資本市場(chǎng)獲利，那么非常重要的一點(diǎn)，就是他需要對(duì)短期內(nèi)的投機(jī)面，即大眾的投資情緒（樂觀或者悲觀）有一個(gè)比較準(zhǔn)確的解讀。用行內(nèi)話說，就是投資者需要擇時(shí)而動(dòng)。每個(gè)投資者都喜歡擇時(shí)而動(dòng)，因?yàn)槲覀兠總€(gè)人都有自己的觀點(diǎn)。我們每天閱讀報(bào)紙，雜志和互聯(lián)網(wǎng)上大量的財(cái)經(jīng)新聞，我們從Bloomberg和CNBC觀看各種關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的辯論。將自己看到的聽到的綜合起來，形成自己的觀點(diǎn)并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行買賣，是一件很有趣的事。但除此之外，我們對(duì)擇時(shí)交易的偏好還有行為學(xué)上的原因。

首先，人類天生喜歡賭博。大量研究表明，在冒了風(fēng)險(xiǎn)之后獲得勝利的感覺，給人以相當(dāng)?shù)目旄?。這也是為什么如果控制不當(dāng)，賭博可能會(huì)上癮的原因。從這個(gè)意義上說，預(yù)測(cè)美元兌日?qǐng)A的匯率，或者A股指數(shù)漲跌并從中交易獲利的快感，和在拉斯維加斯或者澳門豪賭一夜贏上一把獲得的快感是類似的。

其次，大多數(shù)人都受到“過于自信的偏見(Over confidence bias)”的影響。過度自信偏見是指人們的習(xí)慣性過高估自己的技能和成功的機(jī)會(huì)。例如，上面的圖例中有不少過度自信的例子。

過度自信導(dǎo)致過度交易。在2001年的一篇文章中，美國教授Odean分析了美國一個(gè)非常大的券商從1991年到1997年35，000個(gè)賬戶的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)男性投資者交易比女性投資者高出45％。如此過量的交易使男性投資者的凈回報(bào)比什么都不做每年損失2.65％，而女性投資者的損失是每年1.72％。兩者都比呆而不動(dòng)獲得的回報(bào)要低。

過度交易不僅廣泛存在于散戶之中，在基金投資者中也十分常見。根據(jù)Dalbar，一家美國的投資者行為定量分析公司做出的估算，美國的基金投資者平均持有一個(gè)股票型基金的時(shí)間是3年左右。如此頻繁的更換基金的行為讓投資者付出了高昂的代價(jià)。

在1995年至2014年的20多年間，股票型基金的投資者在美國每年的平均回報(bào)率是5％，而標(biāo)普500在同一期間每年回報(bào)9.22％。債券型基金的投資者平均每年獲得了0.71％的回報(bào)，而同期年通脹率為2.37％，全球債券指數(shù)的回報(bào)則達(dá)到了每年5.74％。不管是股票還是債券基金投資者，其回報(bào)都遠(yuǎn)遜于呆而不動(dòng)的傻瓜型投資策略。

投資者不停的擇時(shí)對(duì)其造成的回報(bào)損失也可以用下面的例子來說明。

Source: Bloomberg

上圖顯示了從1988年到2014年標(biāo)普500指數(shù)（紅線）在27年的時(shí)間里的回報(bào)，總共有6，824個(gè)交易日。

如果我們從這27年中取出10個(gè)單日最大漲幅日，我們便得到了S＆P 500指數(shù) – 10（以上綠線）。請(qǐng)注意，這只是6，824天中短短的10天（0.14％）。你可以看到兩條線的回報(bào)水平（扣除10天后幾乎減半）之間的巨大差異。現(xiàn)實(shí)中，如果你擇時(shí)而動(dòng)，你可能就冒著錯(cuò)過某天大漲的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟憧赡軙?huì)生病，或者需要參加你孩子的生日派對(duì)，或者出國旅游。這可能就是大多數(shù)投資者無法跑贏大盤的原因之一。

人類的另一種常見的行為弱點(diǎn)是“處置效應(yīng)(Disposition effect)”。處置效應(yīng)是指盈利和虧損之間的一個(gè)的不對(duì)稱效用偏好，對(duì)于相同數(shù)目的標(biāo)的來說，在輸錢的時(shí)候，我們會(huì)感到更多的痛苦。這樣的處置效應(yīng)導(dǎo)致投資者過早賣出盈利，過晚止損平倉。

Source: Odean,T: Are investors reluctant to realize their loss? Journal of Finance, Oct 1998 (53)

Odean在1998年所做的一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)，投資者確實(shí)受到這樣的處置效應(yīng)的影響。如果買的股票賺錢了，他們會(huì)盡早賣出套取利潤，喪失了之后更多的盈利幾乎。而如果他們購買的股票虧錢了，他們則會(huì)拖延平倉，導(dǎo)致過后兩年更多的損失。

現(xiàn)在，讓我們來將學(xué)術(shù)界做過的研究綜合起來，分析一下到底投資者擇時(shí)而動(dòng)的能力有多少。

在我們Woodsford所做的Meta分析中（WMA），我們花了不少時(shí)間來整理這些研究結(jié)果。我們將研究結(jié)果劃分為三大類：

1）投資者有擇時(shí)的能力：即使在扣除交易費(fèi)用和其他費(fèi)用之后，投資者仍獲得超額的回報(bào)：由零線上方的泡泡表示;

2）沒有證據(jù)表明被研究對(duì)象有能力擇時(shí)而動(dòng)：沿零線泡泡表示;

3）投資者由于擇時(shí)反而導(dǎo)致其交易受損失：通過零線下方的泡泡表示。

研究結(jié)果都在上圖中。大多數(shù)的研究似乎發(fā)現(xiàn)，擇時(shí)讓投資者的回報(bào)更差。例如，一項(xiàng)研究表明，（Barber，2001）“擇時(shí)的努力每年降低投資者2.65%的凈回報(bào)”。另一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，“在1991至2004年，股票型基金投資的擇時(shí)決定每年讓投資者損失1.56％”（Firesen，2007）。

需要強(qiáng)調(diào)的是：

1. 投資不一定賺錢，投機(jī)不一定虧錢。很多人用結(jié)果去倒推，自然會(huì)把兩者混淆起來。主要原因是不管是投機(jī)還是投資，其中都有運(yùn)氣成分。這也是很多人熱衷投機(jī)的原因：運(yùn)氣好的時(shí)候還真能賺上一票。當(dāng)然，偶然性在投機(jī)中占的主導(dǎo)作用也決定了投機(jī)的不可持續(xù)性：因?yàn)檫\(yùn)氣女神何時(shí)降臨，何時(shí)離開，沒有人能夠預(yù)測(cè)或者掌控；

2. 對(duì)于某些人來說的投機(jī)行為，對(duì)于另外一些人來說可能就變成了投資行為。比如炒股票：大部分散戶在信息不全，研究不夠的前提下買賣股票，顯然是“瞎買”，即投機(jī)。但是這并不代表所有買賣股票的個(gè)體都在投機(jī)。這個(gè)邏輯甚至可以擴(kuò)展到賭博：如果一個(gè)人有一套系統(tǒng)，可以持續(xù)不斷的在賭博中占得先機(jī)，在和別人對(duì)弈時(shí)有概率上的明顯勝機(jī)，那么對(duì)于他來說，賭博的投機(jī)性就要小很多，投資性就會(huì)大很多。

3. 我這里討論的投資和投機(jī)都是中性詞，沒有褒貶，沒有道德評(píng)判。當(dāng)然，絕大部分投機(jī)者虧錢的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賺錢的概率，而且不可持續(xù)。有些人被狗屎運(yùn)砸到，賺了一票大的，但往往也是曇花一現(xiàn)，根本經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)。這種情況古今中外都有很多。

4. 區(qū)別投資和投機(jī)是投資者做出理性投資決策的重要一環(huán)。大部分投資者面臨的問題是：其實(shí)自己在投機(jī)，卻誤以為自己在投資。由于這種誤解，給投資者帶來的損失非常嚴(yán)重，因此搞清楚這個(gè)問題對(duì)于理性投資來說有很重要的意義。

聰明的投資者應(yīng)該了解自己擇時(shí)的能力，分清楚投資和投機(jī)的區(qū)別，并作出理性的投資決定。