在持續(xù)寬松的貨幣政策推動(dòng)下，市場(chǎng)上的流動(dòng)資金得到極大的釋放，但是手上的錢卻沒(méi)有好的投向，鬧起了“資產(chǎn)荒”，申萬(wàn)宏源在近日?qǐng)?bào)告中對(duì)這一現(xiàn)象做出了“技術(shù)流”解釋，認(rèn)為資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財(cái)化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢(shì)的失衡，應(yīng)對(duì)“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負(fù)債端，而應(yīng)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。

核心觀點(diǎn)：與大眾對(duì)于資產(chǎn)荒的認(rèn)識(shí)多聚焦于股市調(diào)整給債市帶來(lái)大量增量資金引起供需失衡不同，我們通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表變化的分析指出，資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財(cái)化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢(shì)的失衡。理財(cái)規(guī)模的持續(xù)快速擴(kuò)張意味著未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里我們可能都處于資產(chǎn)缺乏的狀態(tài)。應(yīng)對(duì)“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負(fù)債端，而應(yīng)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。

傳統(tǒng)的間接融資很難發(fā)生“資產(chǎn)荒”。回歸資產(chǎn)與負(fù)債的本源，在一個(gè)只有銀行和間接融資的封閉體系中，資產(chǎn)荒很難出現(xiàn)。銀行的資產(chǎn)端操作，無(wú)論是放貸款還是買債券，必然產(chǎn)生對(duì)應(yīng)的負(fù)債。除非銀行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模有硬性追求，否則在對(duì)資產(chǎn)性價(jià)比不滿意的情況下，銀行完全不必發(fā)生相應(yīng)的資產(chǎn)端行為，也不會(huì)有額外的負(fù)債出現(xiàn)。必須指出的是，在這樣的封閉體系中產(chǎn)生的負(fù)債，無(wú)論是居民存款還是企業(yè)存款，都獲得最基本的銀行存款利率，有巨大的“待喚醒”理財(cái)需求。

直接融資的基礎(chǔ)是理財(cái)意識(shí)。直接融資，意在直接對(duì)接居民資產(chǎn)和企業(yè)負(fù)債。以債券為例，在直接融資的情境下，居民買債將居民一般存款負(fù)債變成企業(yè)存款負(fù)債，并不對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模產(chǎn)生影響。如果居民買理財(cái)，那么部分資金實(shí)現(xiàn)上述轉(zhuǎn)換，部分資金將轉(zhuǎn)為同業(yè)負(fù)債。如果居民/企業(yè)買股票，那么存款負(fù)債中的大部分會(huì)變?yōu)楸ＷC金負(fù)債，少量通過(guò)IPO成為企業(yè)資金。如果銀行資金通過(guò)券商等同業(yè)資產(chǎn)的方式進(jìn)入股市，銀行擴(kuò)表的直接結(jié)果是產(chǎn)生大量同業(yè)負(fù)債。直接融資的前提是居民/企業(yè)不滿足于銀行存款收益率而尋求更好的投資渠道。如果沒(méi)有理財(cái)需求，債券等資產(chǎn)最終成為銀行資產(chǎn)負(fù)債表一部分，與間接融資無(wú)異。

可以有多少理財(cái)資金？理論上，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的居民/企業(yè)負(fù)債都可以轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡?cái)資金，對(duì)應(yīng)新增融資需求。美國(guó)商業(yè)銀行14年末負(fù)債總規(guī)模13.3萬(wàn)億，存款10.4萬(wàn)億，而僅僅房貸及房貸抵押債券就超過(guò)13萬(wàn)億規(guī)模，可見，中國(guó)百億規(guī)模的存款，可以支撐債券等形式的大量直接融資。目前債券存量約46萬(wàn)億，即使不考慮M2的進(jìn)一步擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)小川行長(zhǎng)所說(shuō)的90萬(wàn)億從負(fù)債端來(lái)說(shuō)并非不可實(shí)現(xiàn)。

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財(cái)化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢(shì)的失衡。一方面，貸款繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，M2保持較快增長(zhǎng)，銀行擴(kuò)表提供更多潛在理財(cái)資金來(lái)源；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下行，企業(yè)融資需求下降，此消彼長(zhǎng)，出現(xiàn)供需失衡的資產(chǎn)荒并不奇怪。雖然對(duì)資產(chǎn)荒的關(guān)注在三季度股市泡沫破滅后特別顯著，但是過(guò)去幾年理財(cái)規(guī)模迅猛擴(kuò)張的情況下，理財(cái)資金橫掃資產(chǎn)的狀況并不鮮見。資金回流股市或者銀行縮表可能階段性緩解資產(chǎn)荒。但經(jīng)濟(jì)未見起色之前，配置問(wèn)題將始終困擾資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

“資產(chǎn)荒”不是壞事，應(yīng)對(duì)“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負(fù)債端，而應(yīng)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。資產(chǎn)荒消滅一切高收益資產(chǎn)，有助于貨幣政策的傳導(dǎo)，有助于降低金融市場(chǎng)回報(bào)至與實(shí)體回報(bào)相仿的水平。解決資產(chǎn)荒問(wèn)題不能單純抑制負(fù)債端，否則只會(huì)引起資產(chǎn)的拋售和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。短期來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖、融資需求回暖，有更多的資產(chǎn)供應(yīng)，資產(chǎn)荒才能得到緩解；中長(zhǎng)期看，鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)出表，減少貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度、增加資產(chǎn)供應(yīng)，有助于從根本上改善供需，解決資產(chǎn)荒問(wèn)題。

傳統(tǒng)的間接融資很難發(fā)生“資產(chǎn)荒”

回歸資產(chǎn)與負(fù)債的本源，在一個(gè)只有銀行和間接融資的封閉體系中，資產(chǎn)荒很難出現(xiàn)。

現(xiàn)代銀行運(yùn)作的核心是信用貨幣。資產(chǎn)端和負(fù)債端操作同時(shí)發(fā)生。當(dāng)銀行給企業(yè)放出一筆貸款，資產(chǎn)端產(chǎn)生貸款，負(fù)債端出現(xiàn)對(duì)企業(yè)的存款負(fù)債，這個(gè)過(guò)程中銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，貨幣供給擴(kuò)張。制約銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的因素是存款準(zhǔn)備金要求。當(dāng)銀行需要上繳10%的存款準(zhǔn)備金給中央銀行時(shí)，理論上銀行擴(kuò)張的極限是將自有資金全部作為存款準(zhǔn)備金上繳中央銀行，即存款負(fù)債是自有資金的10倍。

可以看到，在只有銀行和間接融資的體系中，除非銀行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模有硬性追求，否則在對(duì)資產(chǎn)性價(jià)比不滿意的情況下，銀行完全不必發(fā)生相應(yīng)的資產(chǎn)端行為，也不會(huì)有額外的負(fù)債出現(xiàn)。銀行對(duì)于擴(kuò)表行為有絕對(duì)的主動(dòng)性。發(fā)生資產(chǎn)荒往往是由于政府在經(jīng)濟(jì)極為低迷的情況下強(qiáng)行要求銀行進(jìn)行信用擴(kuò)張，最后的結(jié)果可能是壞賬，也可能由于經(jīng)濟(jì)的改善而皆大歡喜。

這種模式的前提是封閉體系中產(chǎn)生的負(fù)債，無(wú)論是居民存款還是企業(yè)存款，都獲得最基本的銀行存款利率，有巨大的“待喚醒”理財(cái)需求。而在這種模式下，銀行是進(jìn)行貸款還是買債券，并沒(méi)有差異，均表現(xiàn)為銀行資產(chǎn)端操作帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和信用擴(kuò)張。

直接融資的基礎(chǔ)是理財(cái)意識(shí)

雖然我們總是在談直接融資，談發(fā)展債券市場(chǎng)，但是債券融資未必一定是直接融資。如上文所述，當(dāng)債券被銀行表內(nèi)資金所承接時(shí)，銀行買債券和銀行放貸款沒(méi)有本質(zhì)的差異，結(jié)果都是信用擴(kuò)張和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。真正的直接融資，指的是居民/企業(yè)資金直接和企業(yè)（也可能是居民）融資需求的對(duì)接。

最簡(jiǎn)單的直接融資是一個(gè)人找另一個(gè)人借錢，這個(gè)過(guò)程的基礎(chǔ)是人與人之間的信任，產(chǎn)生或不產(chǎn)生利息支付。居民/企業(yè)也可以直接借錢給企業(yè)/個(gè)人，拿企業(yè)/個(gè)人打的欠條，這是民間融資較為普遍的形式。更為規(guī)范的情況，居民/企業(yè)可以購(gòu)買企業(yè)公開發(fā)行的債券。這些交易之所以會(huì)發(fā)生，是由于居民/企業(yè)不滿足于銀行存款收益，對(duì)資金的回報(bào)有要求。更大規(guī)模的直接融資需要通過(guò)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的中介，在這種情境下，居民/企業(yè)將資金委托給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)根據(jù)其專業(yè)判斷，去購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的債券或其他借款憑證。

直接融資過(guò)程對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有擴(kuò)張效果，而是將一種形式的負(fù)債轉(zhuǎn)化為另一種形式的負(fù)債。在資金來(lái)源方和資金需求方直接對(duì)接的情形下，資金來(lái)源方在銀行的負(fù)債（存款）變成了資金需求方在銀行的負(fù)債（存款），通常是居民/企業(yè)負(fù)債變成了企業(yè)負(fù)債。在通過(guò)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中介的情形下，部分資金完成了上述轉(zhuǎn)變，部分資金變成了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在銀行的同業(yè)負(fù)債。

買股票是相對(duì)特殊的情形。在IPO停滯或者IPO規(guī)模相對(duì)股市成交量較小的情況下，投入股市的資金多數(shù)沉淀在股市，成為保證金存款（同業(yè)存款），少部分通過(guò)IPO或者定增渠道變成企業(yè)存款。由于股市吸納資金不局限于通過(guò)股市的融資量，階段性股市吸納的資金規(guī)?？梢赃h(yuǎn)超通過(guò)股市的融資規(guī)模。這些資金留存在股市作為交易資金，在股票供給相對(duì)有限的情況下，結(jié)果是股票價(jià)格會(huì)隨著增量交易資金的進(jìn)入不斷升高。

另一點(diǎn)需要指出的是，表面上看，直接融資不影響銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但實(shí)際上將本來(lái)應(yīng)該由銀行表內(nèi)完成的信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)移到表外完成，銀行本該享有的信用擴(kuò)張收益變成了居民的相對(duì)高收益和中介機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用。直接融資規(guī)模較大的金融體系中，銀行的相對(duì)規(guī)模偏小。
如果沒(méi)有對(duì)高回報(bào)的追求，居民沒(méi)有將錢從銀行存款賬戶拿出來(lái)買其他資產(chǎn)的動(dòng)力，也不會(huì)有直接融資的發(fā)生。理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒的快慢決定了直接融資發(fā)展的空間有多大。

可以有多少理財(cái)資金？

從上述對(duì)直接融資情境下銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化的分析可以看到，直接融資對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是將一種形式的負(fù)債轉(zhuǎn)化為另一種形式的負(fù)債，理論上這個(gè)循環(huán)并不一定進(jìn)行一次就會(huì)停止，所以，一定規(guī)模的銀行負(fù)債甚至可以支撐規(guī)模更大的直接融資。當(dāng)然，這種多次循環(huán)的情形意味著資質(zhì)較好的借款人以較低成本獲得資金后再轉(zhuǎn)借給資質(zhì)相對(duì)偏弱的借款人，最終的借款人必須承受更高的資金成本。在最終資金成本較高的情形下，要么這種借款規(guī)模小，時(shí)間短，多用于應(yīng)對(duì)短期的流動(dòng)性緊張，要么產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率將大大增加。

以美國(guó)的情況為例，14年底，美國(guó)商業(yè)銀行總負(fù)債規(guī)模是13.3萬(wàn)億，其中大約10.4萬(wàn)億是存款負(fù)債。而美國(guó)僅僅房貸的存量規(guī)模就有13.4萬(wàn)億，其中大約10萬(wàn)億以房貸抵押債券的形式出現(xiàn)，被各類國(guó)內(nèi)國(guó)外的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)購(gòu)買。美國(guó)的例子告訴我們，即使中國(guó)的存款規(guī)模不再擴(kuò)張并保持在百億量級(jí)，周小川行長(zhǎng)提到的未來(lái)幾年內(nèi)債券市場(chǎng)從當(dāng)前的46萬(wàn)億擴(kuò)容至90萬(wàn)億，從負(fù)債端來(lái)說(shuō)并非不可行。當(dāng)然伴隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債表停止擴(kuò)張或緩慢擴(kuò)張的，將是資管管理機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財(cái)化和實(shí)體融資需求下降的失衡

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財(cái)化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢(shì)的失衡。負(fù)債端，一方面，貸款繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，M2保持較快增長(zhǎng)，銀行擴(kuò)表提供更多潛在理財(cái)資金來(lái)源；另一方面，居民的理財(cái)意識(shí)在覺(jué)醒，過(guò)去幾年理財(cái)規(guī)模快速擴(kuò)張，產(chǎn)生了大量配置資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)端，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下行，企業(yè)融資需求下降。資產(chǎn)、負(fù)債端此消彼長(zhǎng)，出現(xiàn)供需失衡的資產(chǎn)荒并不奇怪。雖然對(duì)資產(chǎn)荒的關(guān)注在三季度股市泡沫破滅后特別顯著，但是過(guò)去幾年理財(cái)規(guī)模迅猛擴(kuò)張的情況下，理財(cái)資金橫掃資產(chǎn)的狀況并不鮮見。

到底是資產(chǎn)決定負(fù)債還是負(fù)債決定資產(chǎn)？在相對(duì)均衡的狀態(tài)下來(lái)看一定是相互影響。負(fù)債擴(kuò)張較快、資產(chǎn)相對(duì)不足時(shí)，會(huì)刺激企業(yè)發(fā)債融資，增加資產(chǎn)供給。負(fù)債擴(kuò)張慢、資產(chǎn)相對(duì)充裕時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品會(huì)提供較高的收益率，吸引更多的資金轉(zhuǎn)入理財(cái)。但是，由于直接融資存在門檻，市場(chǎng)擴(kuò)容不可能一蹴而就，而理財(cái)意識(shí)的覺(jué)醒已成難以阻擋的趨勢(shì)，銀行在欠缺資產(chǎn)的情況下也難以主動(dòng)縮表，同業(yè)理財(cái)?shù)某霈F(xiàn)意味著銀行表內(nèi)資金也開始和表外理財(cái)資金爭(zhēng)搶資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有起色，資產(chǎn)供給不會(huì)快速增加的情況下，缺資產(chǎn)的狀態(tài)可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去。

股市對(duì)資產(chǎn)荒的影響。今年上半年股市吸金的表現(xiàn)是高資產(chǎn)收益刺激更多資金理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒的例子。僅兩融規(guī)模就從年初的1.03萬(wàn)億迅速擴(kuò)張到6月18日高峰時(shí)的2.27萬(wàn)億，背后是萬(wàn)億的銀行資金通過(guò)券商兩融收益權(quán)參與股市。證券交易結(jié)算資金日均余額從年初的1萬(wàn)億左右升至高峰時(shí)的3.4萬(wàn)億，也反映了股市的吸金能力。隨著股市的調(diào)整，兩融余額最低降至略超9000億，證券交易結(jié)算資金日均余額也縮減至2.1萬(wàn)億。居民資金從股市撤出可以重新回到存款，機(jī)構(gòu)資金從股市撤出必須尋找新的投資標(biāo)的，短時(shí)間內(nèi)萬(wàn)億量級(jí)的資金規(guī)模涌入債市加劇了現(xiàn)在資產(chǎn)荒的局面。隨著固定收益類產(chǎn)品性價(jià)比下降，股市賺錢效應(yīng)提升，資金可能尋求股債間更為均衡的配置，但是由于股市的吸引而搬家的存款中的大部分可能很難再回歸存款。股市泡沫加速了資金理財(cái)化的進(jìn)程，并階段性由于股市調(diào)整給債市帶來(lái)了巨大的配置壓力，即使今年債市擴(kuò)容取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，也沒(méi)能有效緩解這種壓力。但長(zhǎng)期來(lái)看，只要理財(cái)和存款之間存在一定的利差，資金理財(cái)化的速度就不會(huì)慢下來(lái)，15年的加速、減速只是理財(cái)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)小插曲，如果資產(chǎn)端沒(méi)有好的應(yīng)對(duì)措施，資產(chǎn)荒會(huì)是長(zhǎng)期現(xiàn)象。

應(yīng)對(duì)資產(chǎn)荒不能單純抑制負(fù)債端，更要提振資產(chǎn)供給

“資產(chǎn)荒”不是壞事。資產(chǎn)荒消滅一切高收益資產(chǎn)，有助于貨幣政策的傳導(dǎo)，有助于降低金融市場(chǎng)回報(bào)至與實(shí)體回報(bào)相仿的水平。過(guò)去兩年金融市場(chǎng)的高回報(bào)吸引了大量資金在金融市場(chǎng)上尋求回報(bào)，而不是投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從債市14年初的高收益率起點(diǎn)，到股市打新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，再到股市的瘋牛，這些高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)黯然失色。直到股市調(diào)整、債券收益率處于偏低位置，金融市場(chǎng)的回報(bào)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)水平靠攏，貨幣政策持續(xù)降低政策利率的效果開始顯現(xiàn)，實(shí)體融資成本開始降低，資金有望進(jìn)入實(shí)體。

解決資產(chǎn)荒問(wèn)題不能單純抑制負(fù)債端，否則只會(huì)引起資產(chǎn)的拋售和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。短期來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖、融資需求回暖，有更多的資產(chǎn)供應(yīng)，資產(chǎn)荒才能得到緩解；中長(zhǎng)期看，鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)出表，減少貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度、增加資產(chǎn)供應(yīng)，有助于從根本上改善供需，解決資產(chǎn)荒問(wèn)題。

Via：申銀萬(wàn)國(guó)研究所債券部