最新觀點

1）總量觀點：相較于美國成熟市場，中國造紙行業(yè)尚處于成熟階段初期，規(guī)模與增速受限于落后產能過剩以及經濟增速放緩等因素而呈現(xiàn)緩慢增長的現(xiàn)象。作為需求導向的行業(yè)，盡管生活用紙偏向必選需求具備一定抗周期能力，但包裝紙需求受經濟周期影響較大且與GDP增速高度相關，因此造紙行業(yè)整體呈現(xiàn)出一定程度的周期性特征。

2）結構觀點：細分紙種來看，包裝紙與生活用紙有望成為造紙行業(yè)的結構性亮點。首先，紙包裝作為包裝紙的核心產品對下游客戶具有一定的不可替代性，并且近年來快遞行業(yè)的快速發(fā)展在一定程度上奠定了包裝用紙需求穩(wěn)定增長的基礎。生活用紙作為必需消費品具備了穿越經濟周期的能力，并且我國居民人均生活用紙消耗量仍有較大提升空間，因此溫和且較快的增長將是大概率事件。

3）行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：從市場集中度角度看，相較于海外成熟造紙市場，我國各大紙種市場集中度均處于偏低水平，未來仍有廣闊的提升空間，并且各細分紙種的龍頭企業(yè)尚未形成絕對領先優(yōu)勢，因此市場格局尚未定型。當前行業(yè)基本特點：包裝紙與文化紙的競爭格局相對明朗，生活用紙市場由于尚處于集中度提升的初期階段，競爭較為激烈。

4）造紙的未來：首先，把控上游原材料資源將有所緩解龍頭企業(yè)受成本波動影響過大的問題，并且通過拓展上游業(yè)務形成協(xié)同效應將助其擴大領先優(yōu)勢，最終形成與成熟市場相似的寡頭競爭格局。其次，政府環(huán)保政策逐步落實將從外部加速造紙行業(yè)完成去產能目標，從而進一步提升市場集中度，利好行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)展。

投資建議

結合上游資源把控能力這一辨別造紙行業(yè)優(yōu)質標的的核心要素和環(huán)保政策趨嚴必將利好細分行業(yè)龍頭這兩點，我們推薦的投資標的包括：太陽紙業(yè)（002078.SZ，漿紙系龍頭，較早的布局上游產能，在老撾擁有豐富的林木資源）、晨鳴紙業(yè)（000488.SZ，漿紙系龍頭，紙漿自給率達到70%以上，對進口原材料依賴程度較低，成本端優(yōu)勢明顯）、山鷹紙業(yè)（600567.SH，箱板瓦楞紙龍頭，受益于外廢配額向行業(yè)龍頭集中以及行業(yè)集中度的提升）。

風險提示

環(huán)保政策執(zhí)行不及預期；行業(yè)產能擴張超出預期。