佩蒂股份(300673)

投資要點(diǎn)：

公司概況：對(duì)外寵物零食制造商，進(jìn)軍國(guó)內(nèi)主糧市場(chǎng)。佩蒂股份成立于2002年，2017年登陸創(chuàng)業(yè)板，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.7億元，其中國(guó)外占比92%，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售占比8%。1）產(chǎn)品上，公司產(chǎn)品有畜皮咬膠、植物咬膠、混合咬膠、營(yíng)養(yǎng)肉質(zhì)零食、主糧等，其中2018年收購(gòu)新西蘭主糧生產(chǎn)商BOP，憑借新西蘭原料優(yōu)勢(shì)，公司試圖進(jìn)入國(guó)內(nèi)寵物主糧市場(chǎng)。2）銷(xiāo)售上，公司產(chǎn)品絕大部分銷(xiāo)往北美、歐盟等國(guó)家和地區(qū)，國(guó)外市場(chǎng)銷(xiāo)售主要采用ODM模式，主要客戶(hù)為國(guó)外知名寵物品牌商、綜合性或?qū)I(yè)性商超，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售采用線上線下相結(jié)合模式，主要銷(xiāo)售自主品牌產(chǎn)品及經(jīng)授權(quán)的外國(guó)品牌產(chǎn)品。

行業(yè)分析：寵物食品市場(chǎng)增速較快，寵物零食國(guó)內(nèi)品牌發(fā)力布局。據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模1708億元，同比增長(zhǎng)29.5%，預(yù)計(jì)2020年規(guī)模達(dá)到2953億元，CAGR為29%；其中2018年寵物食品行業(yè)規(guī)模934億元，同比增長(zhǎng)86.8%，增速較2017年提升40.6pct（2017年增速為46.2%）。寵物食品在養(yǎng)寵用戶(hù)支出中占比最大為34%，可細(xì)分為主糧、零食、保健品，分別占比36.1%、18.3%、45.6%，其中寵物主糧出現(xiàn)時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)接受度高，目前中高端主糧市場(chǎng)主要由國(guó)外品牌占據(jù)，寵物零食崛起較晚，市場(chǎng)集中度較低，國(guó)內(nèi)品牌紛紛布局快速崛起的零食市場(chǎng)。

公司亮點(diǎn)：國(guó)外擴(kuò)產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)拓市場(chǎng)。1）國(guó)外市場(chǎng)：2018年公司國(guó)外銷(xiāo)售收入8億元，營(yíng)收占比92%，公司采取國(guó)外銷(xiāo)售國(guó)外設(shè)廠的方式，目前已在越南設(shè)立越南好嚼、越南巴啦啦工廠，供貨能力不斷提升，規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯，但是國(guó)外依舊面臨產(chǎn)能不足的狀況，2018年以來(lái)公司不斷進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，提高供給能力；2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：2018年公司專(zhuān)門(mén)設(shè)立市場(chǎng)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，積極拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。品牌上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公司采取多品牌戰(zhàn)略，目前已有運(yùn)作十年的禾仕嘉品牌，齒能、爵宴將于今年年中推出；渠道上，公司正大力開(kāi)拓經(jīng)銷(xiāo)商，同時(shí)加碼線上線下布局。2019年5月24日公司收購(gòu)寧波佳雯寵物醫(yī)院2%股權(quán)，開(kāi)辟了口腔護(hù)理新賽道，開(kāi)啟了醫(yī)療渠道新布局。

募投項(xiàng)目：定增助力國(guó)內(nèi)、國(guó)外布局。公司擬定增募資5.5億元，其中1.6億元用于新西蘭年產(chǎn)4萬(wàn)噸高品質(zhì)寵物干糧新建項(xiàng)目、1.4億元用于柬埔寨年產(chǎn)9200噸寵物休閑食品新建項(xiàng)目，0.8億元用于城市寵物綜合服務(wù)中心建設(shè)項(xiàng)目。1）新西蘭主糧項(xiàng)目：公司戰(zhàn)略布局的重要一環(huán)，公司以往產(chǎn)品主要為咀嚼零食，現(xiàn)借助新西蘭的在草飼牛、原材料以及制造上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)入到主糧市場(chǎng)，形成寵物主糧和寵物零食統(tǒng)一銷(xiāo)售的布局，共同發(fā)力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。相較于美國(guó)谷飼牛，新西蘭草飼?？梢詽M(mǎn)足國(guó)內(nèi)高收入消費(fèi)者對(duì)于高端主糧的需求，同時(shí)也可以為國(guó)外高端客戶(hù)做主糧的代工生產(chǎn)。2）柬埔寨休閑食品項(xiàng)目：借助柬埔寨良好的開(kāi)放環(huán)境和資源優(yōu)勢(shì)，拓寬佩蒂在海外的布局。3）國(guó)內(nèi)寵物服務(wù)中心項(xiàng)目：中國(guó)市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅猛，公司需更貼近國(guó)內(nèi)消費(fèi)者和獲取消費(fèi)者數(shù)據(jù)。公司計(jì)劃未來(lái)在國(guó)內(nèi)主要城市做寵物綜合服務(wù)，例如鮮糧配送、人寵共享餐廳，為國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵提供高端交流平臺(tái)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：給予“增持”評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)處于高速增長(zhǎng)階段，佩蒂股份加強(qiáng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)布局，不斷豐富渠道布局、蓄力進(jìn)軍主糧市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望不斷推進(jìn)，同時(shí)國(guó)外不斷推進(jìn)產(chǎn)能布局，規(guī)模效應(yīng)不斷提升。不考慮增發(fā)影響，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年eps分別為1.38元、1.86元、2.4元，對(duì)應(yīng)pe分別為24X、18X、14X，首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶(hù)集中度高；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓失??；原材料價(jià)格上漲；匯率風(fēng)險(xiǎn)等；定向增發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；