中南建設(shè)(000961)

再推新激勵、占比3.7%、兩次共10%，承諾業(yè)績延至21年、屆時達90億

5月30日，公司公告2019年股票期權(quán)激勵計劃，擬向激勵對象授予股票期權(quán)13,837萬份，占總股本約3.73%，疊加18年7月激勵方案的6.27%，兩次合計占比達10%，進一步擴大激勵力度。其中首次授予11,209萬份、占總股本約3.02%；行權(quán)價格為8.49元，與現(xiàn)價基本持平。本次激勵對象包括公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)和建筑業(yè)務(wù)總部和區(qū)域有關(guān)負責(zé)人員及業(yè)務(wù)骨干人員，不包括公司董事、高級管理人員；首次授予共計486人，分三年行權(quán)，在18年7月股權(quán)激勵業(yè)績承諾19-20年業(yè)績增速同比不低于78%和76%的基礎(chǔ)上，進一步延伸21年業(yè)績較17年業(yè)績增速不低于1408%、即同比增速不低于30%，彰顯強烈發(fā)展信心。

1-4月累計銷售額同比+29%，拿地金額占比銷售金額32%、態(tài)度略謹(jǐn)慎

公司4月累計合同銷售金額約462.8億元，同比+29%；累計銷售面積約378.0萬平方米，同比+35%；銷售均價1.22萬元/平。公司4月累計拿地147.1億元，權(quán)益比例90%；拿地面積229.2萬方，拿地均價6,417元/平；拿地金額占比銷售金額32%，態(tài)度仍略謹(jǐn)慎；拿地均價占比銷售軍均價52%，較18年全年的34%有所提升，主要由于在杭州和廈門兩塊地樓板價較高、均在2.6萬元/平左右。19年公司計劃新開工面積1,061萬平，竣工面積998萬平、遠高于18年結(jié)算面積，預(yù)示著19年豐富的可結(jié)算資源。截至18年年末，公司在建開發(fā)項目面積合計2,807萬平方米，未開工面積合計1,518萬平方米；合計未竣工面積4,325萬平方米，覆蓋18年銷售面積3.8倍；其中一二線面積占比39%。

負債率持續(xù)下行，預(yù)收款鎖定率高達4倍、后續(xù)業(yè)績高增、確定性較強

18年末公司資產(chǎn)負債率91.7%，同比+1.2pct；凈負債率191.5%，同比-41.7pct；現(xiàn)金短債比1.9倍，同比-3.7%；有息負債余額579億元，同比+9.4%，18年地產(chǎn)銷售金額覆蓋有息負債倍數(shù)為2.5倍。融資構(gòu)成中銀行借款占比52.1%；應(yīng)付債券占比為18.5%；其他借款占比為29.4%，同比+3.5pct。18年末公司預(yù)收賬款1,101億元，同比+60.9%，覆蓋18年地產(chǎn)結(jié)算收入4.0倍，遠高于行業(yè)平均水平，并較17年末繼續(xù)提升。激勵方面，2018年公司共有新81個項目引入跟投機制，員工跟投本金總額2.36億元，占跟投項目資金峰值的。

投資建議：再推新激勵、擴大覆蓋范圍，延長承諾業(yè)績期、后年高達90億，重申“強推”評級

中南建設(shè)在2016-18年期間在陳凱的帶領(lǐng)下經(jīng)歷了全方位的積極變革，自主權(quán)增強與市場化機制造就全新中南，推動公司進入高速增長階段。我們維持公司2019-20年每股收益預(yù)測為1.10和1.89元，并將2021年根據(jù)公司股權(quán)激勵行權(quán)條件略調(diào)整為2.45元，現(xiàn)價對應(yīng)19-21年P(guān)E僅為7.7/4.5/3.5倍、較每股NAV16.81元折價50%，考慮到公司利潤率將持續(xù)回升、同時預(yù)收款高覆蓋，未來釋放業(yè)績潛力強勁、并且確定性較強，按照19年目標(biāo)PE10倍，維持目標(biāo)價10.98元，重申“強推”評級。

風(fēng)險提示：三四線城市銷量超預(yù)期下行，行業(yè)資金超預(yù)期收緊。