瀘州老窖(000568)

投資邏輯

產(chǎn)品渠道多方發(fā)力，品牌復興指日可待。 瀘州老窖上市至今 25 年，歷經(jīng)坎坷，踏過興衰， 2017 年公司營收重回百億陣營，目前正走在一條前景向好的品牌復興之路。 18 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 130.55 億元（ +25.60%）， 歸母凈利潤 34.86 億元（ +36.27%）， 我們認為，未來公司在產(chǎn)品、渠道多方發(fā)力的背景下有望繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長，品牌復興指日可待。

戰(zhàn)略選擇的正確性是公司業(yè)績快速恢復增長的核心驅動力，同樣也是未來業(yè)績穩(wěn)健增長的最好保證。 15 年公司明確五大單品戰(zhàn)略，近年來堅定雙品牌戰(zhàn)略不動搖。我們認為，在 14 年公司業(yè)績急劇下滑的背景下，關鍵戰(zhàn)略的明確有助于為企業(yè)指明未來發(fā)展方向，同時合理安排企業(yè)資源，加速業(yè)績的恢復增長。而在業(yè)績穩(wěn)定的當下，堅守正確的戰(zhàn)略方向則是未來業(yè)績穩(wěn)健增長的最好保證， 18 年業(yè)績的穩(wěn)健增長則為我們驗證了這一結論；

高端、次高端雙發(fā)力， 推動公司業(yè)績穩(wěn)步增長。 國窖 1573 在高端戰(zhàn)線兼具品牌力與性價比，隨著茅臺產(chǎn)量略受限為國窖 1573 留下空間以及產(chǎn)品結構優(yōu)化帶來的噸價提升， 1573 業(yè)績有待釋放；特曲、窖齡共同構建公司的次高端產(chǎn)品矩陣， 在高端酒批價上行趨勢下整體價格帶上移， 19 年春糖會期間，公司定下國窖、瀘州老窖（特曲+窖齡）雙品牌雙百億的目標，隨著次高端體量擴容，特曲、窖齡有望實現(xiàn)價值回歸， 推動公司業(yè)績穩(wěn)步增長；

經(jīng)銷商管控加強，加快推進全國化市場開發(fā)。 原有柒泉模式（按區(qū)域劃分柒泉公司，經(jīng)銷商持股，由柒泉公司負責銷售和市場開拓） 對經(jīng)銷商管控較差，潛在風險較高。 2015 年轉變?yōu)槠放茖I模式后， 公司不斷加強經(jīng)銷商管控，制定較為完備的考核體系，終端價格體系理順為業(yè)績增長奠定基礎。目前公司立足川渝基地市場，加快開拓其他薄弱市場，未來有望借鑒西南成熟市場的培育經(jīng)驗加快推進全國化征程，為公司業(yè)績增長添加助力。

投資建議

在雙品牌戰(zhàn)略下，我們認為公司高端、次高端將持續(xù)發(fā)力， 產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化，結合近年來公司渠道端逐步理順為業(yè)績增長奠下基礎，我們給出盈利預測： 預計 2019-2021 年收入分別為 162.4 億元/200.2 億元/242.3 億元，同比+24.4%/23.2%/21.0%，歸母凈利分別 45.4 億元/57.7 億元/72.9 億元，同比+30.1%/27.3%/26.3%，對應 EPS 分別為 3.10 元/3.94 元/4.98 元，目前股價對應 19/20/21 年 PE 分別為 23X/18X/14X，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

宏觀經(jīng)濟下行/批價上漲不達預期/行業(yè)競爭加劇/經(jīng)銷商管控不達預期。