百隆東方(601339)

核心觀點(diǎn)

百隆東方是我國色紡紗領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，截至 2018 年末總產(chǎn)能達(dá)到140 萬錠。公司在越南率先進(jìn)行產(chǎn)能布局，目前越南總產(chǎn)能已經(jīng)占到公司總產(chǎn)能的一半左右。未來越南產(chǎn)能將進(jìn)一步增加，帶動公司規(guī)模的擴(kuò)張。預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.39、 0.45、 0.50 元/股。參照可比公司平均估值，給予公司 2019 年 14-15 倍 PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為5.46-5.85 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

色紡紗滲透率有望繼續(xù)提升

我國色紡紗的市場規(guī)模在持續(xù)提升， 2010-2018 年色紡紗產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)到 8%。相比其他印染方式，色紡紗時(shí)尚型較強(qiáng)、功能性強(qiáng)、環(huán)保性能強(qiáng)，目前主要應(yīng)用在運(yùn)動服飾和快時(shí)尚領(lǐng)域。色紡紗消費(fèi)量占到紗線總量的7%-10%左右，滲透率仍有望進(jìn)一步提升。在面料領(lǐng)域，目前色紡紗在毛衫、針織面料領(lǐng)域的應(yīng)用相對成熟，而在梭織面料領(lǐng)域的應(yīng)用尚處于起步階段，未來有較大增長空間。色紡紗能實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)紡紗所不能達(dá)到的朦朧立體效果和質(zhì)感，是制作中高端面料的首選紗線，其需求也會隨著消費(fèi)升級下中高端服飾需求提高而進(jìn)一步增長。

百隆掌握優(yōu)質(zhì)客戶，頭部客戶增長穩(wěn)健

公司掌握優(yōu)質(zhì)的客戶資源，并和龍頭客戶保持了較長時(shí)間的合作關(guān)系，客戶粘性較高。公司下游品牌客戶包括快時(shí)尚、休閑服飾、運(yùn)動服飾等多個(gè)細(xì)分行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，直接客戶包括申洲國際等優(yōu)質(zhì)的面料、成衣制造商。2012-2018 年，百隆前五大客戶收入占比總體呈上升趨勢， 2018 年前五大客戶占公司總收入的 29%，顯著高于競爭對手，龍頭客戶的穩(wěn)健成長為公司業(yè)績提供了安全墊。

海外布局順應(yīng)產(chǎn)業(yè)潮流，越南是公司增長的重要引擎

近年來越南紡織業(yè)快速發(fā)展，目前已經(jīng)成為世界第三大紡織服裝出口國。越南擁有充足的年輕勞動力，且在電力、土地、稅收等成本上有較明顯的優(yōu)勢。百隆自 2013 年開始布局越南，截至 2018 年末已經(jīng)累計(jì)投入大約 7億美元，自 2014 年 A 區(qū)第一期產(chǎn)能 12 萬錠開始投產(chǎn)，公司在越南的產(chǎn)能占比逐漸提升，截至 2018 年末已經(jīng)占到公司總產(chǎn)能的 50%。公司目前在B 區(qū)仍有大約 30 萬錠的產(chǎn)能處于建設(shè)中，在 C 區(qū)有較為充足的土地儲備。我們預(yù)計(jì)公司 2019-2020 年每年仍將陸續(xù)有新產(chǎn)能在越南投產(chǎn)。

色紡紗領(lǐng)先企業(yè)，首次覆蓋給予“增持”評級

百隆東方是我國色紡紗雙寡頭之一，公司在越南率先布局，產(chǎn)能逐步釋放，有望繼續(xù)驅(qū)動公司規(guī)模提升。預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.39、0.45、 0.50 元/股。參照可比公司平均估值（截至 2019 年 5 月 30 日， 2019年平均 PE 為 14.2），給予公司 2019 年 14-15 倍 PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為 5.46-5.85 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭風(fēng)險(xiǎn)，成本波動風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中度高。