桂林旅游(000978)

事項：

桂林旅游6月4日晚發(fā)布公告：公司正在籌劃非公開發(fā)行股票事項，擬使用募集資金補充公司流動資金等。本次非公開發(fā)行的股票數(shù)量擬按照募集資金總額除以發(fā)行價格確定，且不超過本次發(fā)行前總股本的20%，即72,020,000股（含本數(shù)）。本次發(fā)行預計不會導致公司控制權發(fā)生變化。

國信社服觀點：1）公司此前因有息負債較高帶來較高財務費用，拖累主業(yè)業(yè)績且制約公司轉型發(fā)展，若本次定增補流順利落地，則有望優(yōu)化公司資產負債結構，改善財務狀況；2）桂林區(qū)域資源豐富但較為分散，公司作為區(qū)域資源整合平臺，有望在政府和大股東支持下，在資金問題持續(xù)優(yōu)化下加快推動區(qū)域整合；3）與宋城演藝合作的麗江千古情有望為公司貢獻新的盈利增長點。綜合來看，我們預計19-21年EPS0.28/0.33/0.39元，PE估值20/17/14倍。公司旗下景區(qū)資源相對多元化，未來若定增落地資金問題緩解，疊加政府和大股東持續(xù)支持下有望整合區(qū)域旅游資源，并通過休閑升級等提升綜合運營能力，帶來中線成長看點，短期需跟蹤門票降價政策后續(xù)進展及二股東桂林航空質押情況，暫維持“增持”。

評論：

公司擬非公開發(fā)行股份補流，有望優(yōu)化公司資本結構，改善財務狀況

從公司的資產負債結構來看，公司的負債一直以來均處于較高水平，近五年資產負債率大概在40%-48%之間波動，2018年資產負債率接近45%。其中，有息負債占比約76%-85%，2018年有息負債/總負債為79%。較高的資產負債水平及有息負債占比導致公司資金成本高企，2017、2018年公司財務費用分別高達3844、4187萬元，考慮2017年、2018年公司扣非主業(yè)業(yè)績分別為5460、7494萬元，財務費用對主業(yè)業(yè)績的拖累較大。

公司本次公告正在籌劃非公開發(fā)行股票事項，擬使用募集資金補充公司流動資金等。若本次定增補流順利落地，公司有望緩解資金壓力，優(yōu)化公司資本結構，改善公司財務狀況，從而能一定程度上提高公司的盈利能力。不過，考慮公司公告公司擬發(fā)行股份不超過發(fā)行前公司總股本的20%，具體發(fā)行價格及發(fā)行金額尚在論證過程中，若以現(xiàn)價9折計算，則募集資金約3.6億元，有助于財務費用的節(jié)約，但考慮增發(fā)股份可能帶來相應的攤薄影響，我們預計綜合權衡后對EPS影響相對平穩(wěn)。

公司系桂林區(qū)域資源整合和融資平臺，資金優(yōu)化后有望更加積極謀發(fā)展

桂林旅游（000978）隸屬于桂林市國資旗下，目前系政府和大股東支持下的桂林市級旅游資源整合平臺。公司在2018年年報中表示希望未來成為具有創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展能力的大型旅游集團控股上市公司，成為廣西最大、最強的旅游集團。未來3-5年將通過“三步走”和“五個抓”，加強資本運作，實現(xiàn)旅游資源的大整合和大管理，不斷做強做大做優(yōu)旅游經營業(yè)務，實現(xiàn)公司向優(yōu)質旅游跨越，并助力桂林旅游業(yè)更好更快發(fā)展。

結合我們此前分析，桂林區(qū)域旅游資源十分豐富，但極為分散，亟待整合。如下表1，桂林市有3個5A級旅游景區(qū)、15個4A級景區(qū)和2個3A級景區(qū)，景區(qū)資源極為豐富。但是這些景區(qū)多呈現(xiàn)點散狀布局，較為分散。同時，除了桂林旅游上市公司擁有下屬景區(qū)中近半壁江山外，其他經營主體也較為分散，因此桂林景區(qū)雖然是發(fā)展多年較為成熟，但整體尚未形成合力，整體的規(guī)劃包括部分旅游設施仍相對不足。同時，由于景區(qū)的分散，游覽過程中，交通的銜接也會影響游客的滿意度（尤其是自由行客人），部分位置偏遠的景區(qū)客流也相對受限。因此區(qū)域資源也亟待整合升級。與此同時，考慮貴廣高鐵通車后，桂林距離珠三角中心廣深等城市高鐵車程僅3-4小時，未來休閑度假升級具有較好客源基礎支撐。

考慮上市公司系桂林旅游區(qū)域龍頭，未來隨著上市公司資金問題的逐步解決，可以在政府和大股東的支持下，有望進一步加深與大股東區(qū)域旅游資源產品整合，統(tǒng)籌營銷管理，豐富景區(qū)游覽路線，探索套票等產品模式，更好地強化其自身項目休閑度假升級和綜合運營效率的提升，從而有利于公司持續(xù)成長，降低對門票經濟的依賴。此外，公司將繼續(xù)推進對不盈利或虧損企業(yè)資產的整合與盤活，以更好地提升公司景區(qū)資源效能。

桂林漓江千古情開局良好，有望帶來公司成長新看點

公司與宋城演藝合作的漓江千古情已與2018年7月正式開業(yè)，公司占比30%，2018年漓江千古情為公司貢獻投資收益21萬元，開業(yè)首年即盈利，表現(xiàn)突出。根據(jù)我們的持續(xù)跟蹤，今年Q1及清明、五一期間，漓江千古情均表現(xiàn)良好，其中五一期間接待游客6.1萬人，單日演出6場，創(chuàng)開業(yè)后新高。并且，作為室內演出，相對受天氣影響較小，疊加其品牌及營銷優(yōu)勢，因此在于印象劉三姐的PK中有望較快勝出。綜合來看，參考宋城演藝其他項目過往的優(yōu)異成績，結合我們的持續(xù)跟蹤，我們認為在桂林區(qū)域豐富的客流基礎上，疊加宋城演藝的編劇運營能力，漓江千古情有望成為公司新的盈利增長點。我們估算2019年桂林千古情有望實現(xiàn)收入1.2-1.4億元，對上市公司的投資收益貢獻預計約1350-1600萬元，較18年扣非主業(yè)估算增厚約18-21%，有望持續(xù)助力公司成長。

投資建議：擬定增補流解決資金束縛，兼顧門票降價及二股東質押情況，暫維持“增持”

預計19-21年EPS0.28/0.33/0.39元，PE估值20/17/14倍，估值系公司歷史低位。公司本次公告擬定增補流，顯示公司希望優(yōu)化其資本結構，緩解資金壓力，后續(xù)可以進一步在政府和大股東支持下整合區(qū)域資源，提升公司景區(qū)資源效能。公司旗下景區(qū)資源相對多元化，未來若定增落地資金問題緩解，疊加政府和大股東持續(xù)支持下有望整合區(qū)域旅游資源，并通過休閑升級等提升綜合運營能力，帶來中線成長看點，短期需跟蹤門票降價政策后續(xù)進展、定增進展及二股東桂林航空質押情況，暫維持“增持”。

風險提示

門票降價風險；國企改革或資源整合情況低于預期；目前本次非公開發(fā)行股票方案及募集資金使用可行性尚在論證過程中，該事項存在重大不確定性；二股東可能因海航資金問題存在質押被迫平倉風險。